{"id":831,"date":"2011-11-10T01:00:27","date_gmt":"2011-11-10T04:00:27","guid":{"rendered":"http:\/\/www.brasil-economia-governo.org.br\/?p=831"},"modified":"2011-11-29T13:49:00","modified_gmt":"2011-11-29T16:49:00","slug":"a-reducao-dos-juros-pelo-banco-central-diminuira-no-mesmo-ritmo-o-custo-da-divida-do-governo","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/?p=831","title":{"rendered":"A redu\u00e7\u00e3o dos juros pelo Banco Central diminuir\u00e1 no mesmo ritmo o custo da d\u00edvida do governo?"},"content":{"rendered":"

H\u00e1 um mito de que a taxa de juros b\u00e1sica fixada pelo Banco Central (BC), a famosa taxa Sistema Especial de Liquida\u00e7\u00e3o e de Cust\u00f3dia (SELIC), seria o grande referencial do custo da d\u00edvida do setor p\u00fablico brasileiro, de modo que redu\u00e7\u00f5es nessa taxa de juros implicariam imediata queda do custo dessa d\u00edvida.<\/p>\n

Isso deixou de ser verdade h\u00e1 alguns anos. Tanto \u00e9 que, de 2003 at\u00e9 2010, a SELIC caiu em ritmo muito mais r\u00e1pido do que diminui\u00e7\u00e3o dos gastos governamentais com juros. Similarmente, os gastos com juros em 2011 cresceram mais r\u00e1pido do que o aumento da taxa SELIC ocorrido entre abril de 2010 e setembro de 2011.<\/p>\n

Por isso, \u00e9 preciso cuidado para n\u00e3o cair na tenta\u00e7\u00e3o ou na f\u00e1cil leitura de que, com o mais recente ciclo de corte de taxas, iniciado na segunda metade de 2011, os gastos governamentais com juros cair\u00e3o nos pr\u00f3ximos meses na mesma velocidade da queda da taxa SELIC, o que permitiria abrir um espa\u00e7o fiscal, inclusive para maiores gastos ou para menor super\u00e1vit.<\/p>\n

Destaque-se que, mesmo admitindo que a SELIC tenha atualmente um impacto mais limitado sobre os gastos com juros do setor p\u00fablico, isso n\u00e3o significa que devemos condenar o seu corte ou defender sua manuten\u00e7\u00e3o em patamar elevado. O juro real no Brasil continua (lamentavelmente) na lideran\u00e7a mundial, apesar do dito ousado ciclo de baixa iniciado pelo BC. Por\u00e9m, s\u00e3o quest\u00f5es diferentes: uma \u00e9 sobre a pol\u00edtica monet\u00e1ria, seus caminhos ou sua corre\u00e7\u00e3o, outra diz respeito ao impacto dessa pol\u00edtica sobre a pol\u00edtica fiscal.<\/p>\n

O objetivo deste breve texto n\u00e3o \u00e9, portanto, discutir se a taxa SELIC deve ou n\u00e3o cair, mas as consequ\u00eancias de uma eventual queda, antecipando a conclus\u00e3o de que n\u00e3o se deve esperar que um corte na SELIC produza direta e proporcionalmente igual redu\u00e7\u00e3o no gasto governamental com juros.<\/p>\n

O impacto de varia\u00e7\u00f5es da SELIC sobre os gastos com juros depender\u00e3o de dois fatores importantes:<\/p>\n

i) propor\u00e7\u00e3o da d\u00edvida indexada \u00e0 SELIC, sendo que, quanto maior for essa propor\u00e7\u00e3o, maior ser\u00e1 o impacto;<\/p>\n

ii) composi\u00e7\u00e3o da D\u00edvida L\u00edquida do Setor P\u00fablico (DLSP), que corresponde \u00e0 diferen\u00e7a entre a d\u00edvida bruta e os ativos financeiros do governo. Quanto maior for essa diferen\u00e7a entre estes estoques e tamb\u00e9m a dist\u00e2ncia entre a remunera\u00e7\u00e3o de um e de outro, menor ser\u00e1 o impacto da SELIC sobre os gastos com juros do setor p\u00fablico.<\/p>\n

No passado distante, a maior parte da d\u00edvida mobili\u00e1ria era indexada \u00e0 taxa SELIC. Adicionalmente, a diferen\u00e7a entre a d\u00edvida bruta e os cr\u00e9ditos do governo n\u00e3o era grande e as taxas de remunera\u00e7\u00e3o e prazos de vencimento tampouco eram t\u00e3o d\u00edspares como hoje. Naquele cen\u00e1rio, varia\u00e7\u00f5es da SELIC impactavam bem mais forte e diretamente os gastos com juros.<\/p>\n

A seguir detalharemos um pouco mais o comportamento da taxa SELIC e dos gastos com juros. Mostraremos que esse deslocamento ocorreu tanto durante o longo ciclo de baixa da SELIC, entre 2003 e 2010, como no mais recente ciclo de alta, entre 2010 e 2011.<\/p>\n

Evid\u00eancias: longo ciclo de baixa (at\u00e9 2010)<\/em><\/strong><\/p>\n

Antes do recente e curto ciclo de alta da SELIC, a taxa registrou uma longa trajet\u00f3ria de redu\u00e7\u00e3o – desde a sua maior taxa acumulada no per\u00edodo de doze meses, em setembro de 2003 (24,25%), e a mais baixa, em maio de 2010 (8,92%). Ainda que tenha apresentado pequenas oscila\u00e7\u00f5es ao longo desse per\u00edodo, a tend\u00eancia foi obviamente decrescente.<\/p>\n

Considerando os valores extremos da s\u00e9rie, a SELIC caiu de 23,36% a.a. em 2003 para 9,75% a.a. em 2010, ou seja, um recuo de 13,6 pontos ou de 58%, em termos relativos. J\u00e1 o setor p\u00fablico gastou com juros nominais 8,51% e 5,3% do PIB, respectivamente, nos dois citados anos, com uma redu\u00e7\u00e3o em 3,1 pontos do produto ou de 36% em termos proporcionais. Comportamento semelhante pode ser observado em subper\u00edodos da amostra. Por exemplo, entre 2008 e 2010, a taxa SELIC caiu 22%, enquanto os gastos com juros como propor\u00e7\u00e3o do PIB reduziram-se somente em 5%.<\/p>\n

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Ao analisar a evolu\u00e7\u00e3o comparada de taxa e gasto nos \u00faltimos anos, tamb\u00e9m se evidenciou um descasamento cada vez maior no per\u00edodo mais recente, e isso d\u00e1 pistas para se compreender quais foram as mudan\u00e7as na pol\u00edtica fiscal que mais contribu\u00edram para explicar esse fen\u00f4meno.<\/p>\n

Por princ\u00edpio, se fosse levado em contas apenas o que o governo deve, e ainda mais se for computado t\u00e3o somente o que deve por conta da emiss\u00e3o de t\u00edtulos, \u00e9 f\u00e1cil depreender que a diminui\u00e7\u00e3o da propor\u00e7\u00e3o daqueles indexados \u00e0 SELIC (caso das Letras Financeiras do Tesouro \u2013 LFTs) constitui a raz\u00e3o direta para que a evolu\u00e7\u00e3o de sua taxa perdesse poder de influ\u00eancia no custo total da d\u00edvida mobili\u00e1ria, ou melhor, na sua evolu\u00e7\u00e3o real. A menor participa\u00e7\u00e3o de t\u00edtulos indexados \u00e0 SELIC na d\u00edvida p\u00fablica, por sua vez, decorreu da redu\u00e7\u00e3o da infla\u00e7\u00e3o e do alongamento dos prazos, que permitiram ao Tesouro Nacional colocar cada vez mais pap\u00e9is prefixados a vencerem no longo prazo e t\u00edtulos indexados a \u00edndices de pre\u00e7o.<\/p>\n

Pode-se argumentar que as tend\u00eancias ou dire\u00e7\u00f5es da SELIC acabam se refletindo, ainda que com alguma defasagem, nas taxas pr\u00e9-fixadas (o pr\u00f3prio Tesouro pode for\u00e7ar isso ao aceitar ou rejeitar as condi\u00e7\u00f5es pedidas pelos investidores desses pap\u00e9is) e no pr\u00f3prio \u00edndice de infla\u00e7\u00e3o.<\/p>\n

Sem entrar na discuss\u00e3o se a SELIC continua apresentando qualidade ou pot\u00eancia como instrumento de gest\u00e3o da pol\u00edtica monet\u00e1ria, o fato \u00e9 que essa taxa perdeu poder de influ\u00eancia sobre os gastos p\u00fablicos com juros. E uma forma mais direta para tirar tal conclus\u00e3o \u00e9 comparar a dimens\u00e3o e a evolu\u00e7\u00e3o entre duas taxas de juros: a SELIC, j\u00e1 comentada, e a chamada taxa impl\u00edcita da DLSP, apurada pelo BC pela raz\u00e3o entre os gastos com juros e o montante da d\u00edvida l\u00edquida de cada per\u00edodo de refer\u00eancia. O gr\u00e1fico a seguir mostra a evolu\u00e7\u00e3o das duas taxas.<\/p>\n

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Na fase inicial, de 2002 a 2005, a taxa da SELIC superou a impl\u00edcita. Desde 2006, contudo, a curva da SELIC passou a correr sempre por baixo da taxa impl\u00edcita, indicando que os custos de outras d\u00edvidas foram mais altos que a SELIC e\/ou que os cr\u00e9ditos do governo renderam menos que esta. Observe-se tamb\u00e9m que a trajet\u00f3ria da taxa SELIC oscilou bem mais que da taxa impl\u00edcita de juros. Essa \u00faltima ficou relativamente constante em torno de 15%.<\/p>\n

As raz\u00f5es dessas trajet\u00f3rias distintas tem menos rela\u00e7\u00e3o com a mudan\u00e7a no perfil da d\u00edvida mobili\u00e1ria (ou seja, na redu\u00e7\u00e3o da participa\u00e7\u00e3o de t\u00edtulos indexados \u00e0 SELIC) e com a altera\u00e7\u00e3o no volume dos componentes da DSLP. Como j\u00e1 mostrado neste site, no artigo D\u00edvida bruta e ativo do setor p\u00fablico: s\u00e3o imprescind\u00edveis para se avaliar o equil\u00edbrio fiscal?<\/a> , a d\u00edvida l\u00edquida corresponde \u00e0 diferen\u00e7a entre a d\u00edvida bruta (que passou a ser concentrada na d\u00edvida mobili\u00e1ria interna federal) e dos cr\u00e9ditos (composta tanto por disponibilidades, desde o caixa interno dos governos at\u00e9 as reservas internacionais, bem como por haveres financeiros, que compreendem, sobretudo, empr\u00e9stimos concedidos a fundos, a institui\u00e7\u00f5es financeiras e at\u00e9 mesmo a empresas e a outros pa\u00edses).<\/p>\n

O total de cr\u00e9ditos internos, abatidos da d\u00edvida bruta, mal alcan\u00e7ava 20% do PIB, da primeira metade da d\u00e9cada passada at\u00e9 2008; depois, saltaram para patamar superior a 25% do PIB desde 2009. Se computadas as reservas internacionais (13,5% do PIB em meados de 2011), o total dos ativos do governo, que era inferior a 20% do PIB em 2006, chegou a mais de 30% do PIB em meados de 2011. Em sua grande parte, os ativos do governo aumentaram no per\u00edodo devido ao ac\u00famulo de reservas cambiais e \u00e0 concess\u00e3o de empr\u00e9stimos ao BNDES. Esses ativos apresentaram rendimento bastante inferior \u00e0 taxa SELIC no per\u00edodo. Em 2010, segundo avalia\u00e7\u00e3o do BC em uma nota especial sobre a evolu\u00e7\u00e3o dos juros,[1]<\/a> consideradas apenas as taxas impl\u00edcitas anuais, os 14,9% de toda a d\u00edvida resultou do contraste de 10,1% s\u00f3 nos d\u00e9bitos contra 4,3% nos cr\u00e9ditos. Isto \u00e9, o setor p\u00fablico, na m\u00e9dia, se endivida a uma taxa 2,3 vezes maior do que a que empresta e, se n\u00e3o ter ativos t\u00e3o pouco rent\u00e1veis, seu gasto com juros seria cerca de um ter\u00e7o inferior ao realizado.<\/p>\n

As reservas s\u00e3o aplicadas no exterior, preponderantemente em t\u00edtulos do governo norte-americano, cujas taxas foram drasticamente reduzidas no combate \u00e0 crise financeira internacional pelo Banco Central norte-americano. Tais ativos mal t\u00eam rendido 1% ao ano, muito menos que a SELIC, que, direta ou indiretamente, acaba por remunerar a maior os t\u00edtulos utilizados para esterilizar o impacto monet\u00e1rio da entrada das reservas. Somente quando h\u00e1 epis\u00f3dios de desvaloriza\u00e7\u00e3o do real frente ao d\u00f3lar \u00e9 que as reservas internacionais se tornam mais rent\u00e1veis, ainda assim em termos nominais.<\/p>\n

Quando o Pa\u00eds passou a acumular crescentes reservas internacionais (o que aumenta o ativo), o BC procurou compensar a expans\u00e3o monet\u00e1ria colocando mais t\u00edtulos p\u00fablicos no mercado. Ou seja, com uma m\u00e3o, ele entrega reais aos exportadores e investidores que trazem cada vez mais d\u00f3lares; com outra m\u00e3o, ele tira reais da economia ao firmar opera\u00e7\u00f5es compromissadas com t\u00edtulos do Tesouro e ao aumentar os dep\u00f3sitos compuls\u00f3rios dos bancos. O efeito final \u00e9 aumentar o gasto com juros, tendo em vista que os t\u00edtulos do Tesouro pagam taxas mais altas do que recebe como remunera\u00e7\u00e3o das reservas.<\/p>\n

Quanto aos cr\u00e9ditos para institui\u00e7\u00f5es oficiais, na virada da d\u00e9cada houve s\u00fabito aumento dos empr\u00e9stimos extraordin\u00e1rios concedidos pelo Tesouro Nacional (chega pr\u00f3ximo a R$ 300 bilh\u00f5es o cedido ao BNDES), quase sempre remunerados \u00e0 Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), que tem sido arbitrada na casa de 6% ao ano. Tais opera\u00e7\u00f5es come\u00e7aram com o pretexto de combater a crise, mas prosseguiram mesmo depois da retomada da economia. Nota-se que n\u00e3o se trata aqui do subs\u00eddio credit\u00edcio direto, no qual o Tesouro Nacional arca com a diferen\u00e7a entre a TJLP e a taxa de juros cobrada pelo BNDES em projetos considerados priorit\u00e1rios[2]<\/a>.<\/p>\n

Evid\u00eancia: \u00faltimo ciclo de alta (2010\/11)<\/em><\/strong><\/p>\n

Uma simples compara\u00e7\u00e3o da SELIC e dos encargos financeiros dos governos nos primeiros oito meses de 2011 vis-\u00e0-vis igual per\u00edodo de 2010 constitui a evid\u00eancia mais recente do descolamento entre taxa e gasto. Vale lembrar que em abril de 2010 aquela taxa iniciou um ciclo de alta que s\u00f3 veio a ser interrompido em setembro de 2011.<\/p>\n

A SELIC apresentou uma m\u00e9dia simples da taxa anual apurada diariamente at\u00e9 agosto de 2011 de 11,84 pontos.[3]<\/a> Em igual per\u00edodo de 2010, a m\u00e9dia foi de 9,48 pontos. A varia\u00e7\u00e3o foi de 24,9%.\u00a0 J\u00e1 os juros nominais pagos pelo setor p\u00fablico consolidado aumentaram de R$ 125 bilh\u00f5es para R$ 160,2 bilh\u00f5es no mesmo per\u00edodo, um aumento de 28,1%.<\/p>\n

A diferen\u00e7a, contudo, torna-se mais acentuada quando se limitam os dados ao governo central. Os juros nominais saltaram de R$ 83,9 para 125 bilh\u00f5es entre os oito primeiros meses de 2010 e de 2011, uma varia\u00e7\u00e3o de 49%. Ou seja, isolados apenas os encargos do governo central, estes cresceram ao dobro da velocidade do aumento da taxa b\u00e1sica de juros.<\/p>\n

Em s\u00edntese, alguns analistas acreditam que se a taxa b\u00e1sica de juros paga pelos t\u00edtulos da d\u00edvida p\u00fablica federal (conhecida como SELIC) cair, o governo gastaria menos com juros e assim economizaria recursos. Esses recursos tanto poderiam ser aplicados em melhores gastos, como na amplia\u00e7\u00e3o dos investimentos fixos e de servi\u00e7os sociais b\u00e1sicos, como poderiam permitir um esfor\u00e7o fiscal menos severo, at\u00e9 mesmo abrindo caminho para reduzir a carga tribut\u00e1ria. Como as autoridades monet\u00e1rias decidiram reduzir a SELIC desde agosto de 2011, tornou-se predominante a ideia de que o governo gastar\u00e1 proporcionalmente menos com juros.<\/p>\n

Infelizmente, isso n\u00e3o passa de mais um mito que paira sobre as finan\u00e7as p\u00fablicas brasileiras, inegavelmente complexas. No passado recente, houve um crescente div\u00f3rcio entre taxa e gasto. Quando a SELIC recuou, anos atr\u00e1s, o gasto n\u00e3o caiu no mesmo ritmo. Depois, quando a taxa voltou a subir, o referido gasto cresceu \u00e0 frente. Dois motivos explicam esse div\u00f3rcio.<\/p>\n

Em primeiro lugar, porque nem todos os t\u00edtulos p\u00fablicos s\u00e3o indexados \u00e0 SELIC. Com a maior estabiliza\u00e7\u00e3o da economia, aumentou a propor\u00e7\u00e3o de t\u00edtulos pr\u00e9-fixados, cuja remunera\u00e7\u00e3o n\u00e3o \u00e9 afetada pelas decis\u00f5es das autoridades monet\u00e1rias; pelo menos no curto prazo.<\/p>\n

Em segundo lugar, porque a d\u00edvida l\u00edquida corresponde \u00e0 diferen\u00e7a entre a d\u00edvida bruta e os ativos financeiros do governo, constitu\u00eddos majoritariamente pelas reservas internacionais e cr\u00e9ditos contra institui\u00e7\u00f5es financeiras federais. Quanto maior for a taxa SELIC em rela\u00e7\u00e3o \u00e0 taxa que remunera os ativos financeiros do governo, maior ser\u00e1 a discrep\u00e2ncia entre a SELIC e taxa impl\u00edcita de juros incidente sobre a d\u00edvida p\u00fablica.<\/p>\n

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