{"id":720,"date":"2011-09-12T04:17:14","date_gmt":"2011-09-12T07:17:14","guid":{"rendered":"http:\/\/www.brasil-economia-governo.org.br\/?p=720"},"modified":"2011-09-09T12:02:08","modified_gmt":"2011-09-09T15:02:08","slug":"divida-bruta-e-ativo-do-setor-publico-sao-imprescindiveis-para-se-avaliar-o-equilibrio-fiscal","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/?p=720","title":{"rendered":"D\u00edvida bruta e ativo do setor p\u00fablico: s\u00e3o imprescind\u00edveis para se avaliar o equil\u00edbrio fiscal?"},"content":{"rendered":"

O texto analisa o tamanho e a evolu\u00e7\u00e3o da divida bruta e do ativo do setor p\u00fablico, bem como de seus principais componentes no per\u00edodo de dezembro de 2006 a julho de 2011. Tal abordagem traz importantes informa\u00e7\u00f5es n\u00e3o evidenciadas quando se analisa apenas a d\u00edvida l\u00edquida, como \u00e9 usual. Nesse per\u00edodo, enquanto a d\u00edvida l\u00edquida (d\u00edvida bruta deduzida do ativo) caiu, a d\u00edvida bruta subiu. Houve forte distanciamento entre esses agregados por conta da expans\u00e3o do ativo, decorrente, do aumento das reservas internacionais e dos cr\u00e9ditos junto ao BNDES.<\/p>\n

Ademais, o perfil do ativo \u00e9 bastante distinto do perfil da d\u00edvida bruta, notadamente no que tange \u00e0 taxa de juros que incide sobre cada um. Tamb\u00e9m aumentou o peso das opera\u00e7\u00f5es do Banco Central do Brasil na composi\u00e7\u00e3o da d\u00edvida bruta, assim como a parcela dessa d\u00edvida indexada \u00e0 taxa Selic. Todos esses acontecimentos configuram obst\u00e1culos \u00e0 trajet\u00f3ria desej\u00e1vel de equil\u00edbrio das contas p\u00fablicas.<\/p>\n

I – ASPECTOS ESTAT\u00cdSTICOS<\/strong><\/p>\n

A \u00fanica fonte que apresenta dados conjuntos sobre a d\u00edvida bruta e o ativo do setor p\u00fablico \u00e9 o Banco Central do Brasil (Bacen)[1]<\/a>. A Autarquia divulga tamb\u00e9m dados relativos \u00e0 d\u00edvida l\u00edquida, mas a abrang\u00eancia n\u00e3o \u00e9 a mesma do conceito de d\u00edvida bruta. No c\u00f4mputo da d\u00edvida bruta e do ativo, congrega-se apenas o chamado Governo Geral, o qual inclui o governo federal, os governos estaduais e os governos municipais. Portanto, nesse conceito, n\u00e3o s\u00e3o consideradas as estatais e o Bacen.<\/p>\n

Quanto \u00e0s estatais, as implica\u00e7\u00f5es n\u00e3o s\u00e3o relevantes, pois a Petrobr\u00e1s e a Eletrobr\u00e1s foram exclu\u00eddas das contas p\u00fablicas. J\u00e1 quanto ao Bacen, a exclus\u00e3o no c\u00f4mputo da d\u00edvida bruta e do ativo traz conseq\u00fc\u00eancias importantes em vista do tamanho das suas contas e de suas rela\u00e7\u00f5es com o Tesouro Nacional[2]<\/a>.<\/p>\n

Diante desses fatos, opta-se aqui por considerar o Bacen no c\u00f4mputo da d\u00edvida bruta e do ativo do Governo Geral. Isso \u00e9 feito adicionando-se os saldos das contas do Bacen apresentados regularmente nas estat\u00edsticas da d\u00edvida l\u00edquida. Exclui-se desse procedimento as contas que retratam haveres ou passivos entre o Bacen e os governos estadual, municipal e, principalmente, federal.<\/p>\n

Outra quest\u00e3o diz respeito \u00e0 inclus\u00e3o ou n\u00e3o da base monet\u00e1ria no c\u00f4mputo da d\u00edvida bruta. A base monet\u00e1ria consta do passivo do Bacen e corresponde ao papel-moeda emitido e as reservas banc\u00e1rias livres e compuls\u00f3rias. Esse agregado monet\u00e1rio comporta-se de forma relativamente est\u00e1vel, pr\u00f3xima de 5% do PIB. Portanto, a quest\u00e3o n\u00e3o \u00e9 relevante para a an\u00e1lise da evolu\u00e7\u00e3o da d\u00edvida, mas sim para a aferi\u00e7\u00e3o do tamanho do passivo. A op\u00e7\u00e3o aqui seguida ser\u00e1 a de excluir a base monet\u00e1ria do c\u00f4mputo da d\u00edvida, pois n\u00e3o h\u00e1 incid\u00eancia de juros, nem sujei\u00e7\u00e3o a prazos de vencimento, como ocorre em rela\u00e7\u00e3o aos passivos convencionais. Tamb\u00e9m n\u00e3o h\u00e1 evid\u00eancias de que a base esteja sendo deliberadamente utilizada como canal de financiamento do governo[3]<\/a>.<\/p>\n

II – TAMANHO E EVOLU\u00c7\u00c3O DA D\u00cdVIDA BRUTA E DO ATIVO<\/strong><\/p>\n

A Tabela I apresenta os n\u00fameros da d\u00edvida bruta (linha A), do ativo (linha B) e da d\u00edvida l\u00edquida do Governo Geral e Bacen (linha C), calculados conforme descrito acima, sempre em rela\u00e7\u00e3o ao PIB. Consta tamb\u00e9m a tradicional estat\u00edstica da d\u00edvida l\u00edquida do setor p\u00fablico (Linha D), tal qual divulgada regularmente pelo Bacen. Ela resulta simplesmente de duas adi\u00e7\u00f5es \u00e0 d\u00edvida l\u00edquida do Governo Geral e Bacen: a d\u00edvida l\u00edquida das empresas estatais (linha E) e a base monet\u00e1ria (linha F) que n\u00e3o est\u00e3o sendo aqui consideradas no c\u00f4mputo da d\u00edvida.<\/p>\n

Constata-se que, entre dezembro de 2006 e julho de 2011, a divida liquida caiu, fato amplamente divulgado pelos que querem enfatizar o controle das contas p\u00fablicas. A divida l\u00edquida no conceito usual caiu 7,8% do PIB (linha D); enquanto no conceito aqui empregado, de d\u00edvida l\u00edquida do Governo Geral e Bacen, a queda foi menos pronunciada, 7,1% (linha C).<\/p>\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n
TABELA I – D\u00cdVIDA BRUTA, D\u00cdVIDA L\u00cdQUIDA E ATIVO DO GOVERNO GERAL 1<\/sup> E\u00a0 BACEN<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n(% do PIB)<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
Per\u00edodo2<\/sup><\/strong><\/td>\n2006<\/strong><\/td>\n2007<\/strong><\/td>\n2008<\/strong><\/td>\n2009<\/strong><\/td>\n2010<\/strong><\/td>\n2011<\/strong><\/td>\nvaria\u00e7\u00e3o<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
<\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
D\u00cdVIDA BRUTA (A)<\/strong><\/td>\n60,0<\/strong><\/td>\n61,8<\/strong><\/td>\n59,8<\/strong><\/td>\n63,8<\/strong><\/td>\n63,2<\/strong><\/td>\n65,0<\/strong><\/td>\n5,0<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/tr>\n
ATIVO (B)<\/strong><\/td>\n18,7<\/strong><\/td>\n22,6<\/strong><\/td>\n27,0<\/strong><\/td>\n27,0<\/strong><\/td>\n29,3<\/strong><\/td>\n30,8<\/strong><\/td>\n12,1<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n <\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
D\u00cdVIDA L\u00cdQUIDA (C = A – B)<\/strong><\/td>\n41,3<\/strong><\/td>\n39,2<\/strong><\/td>\n32,8<\/strong><\/td>\n36,8<\/strong><\/td>\n33,9<\/strong><\/td>\n34,2<\/strong><\/td>\n-7,1<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n <\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
D\u00edvida liquida do setor<\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
p\u00fablico n\u00e3o financeiro (D=C+E+F)<\/strong><\/td>\n47,3<\/strong><\/td>\n45,5<\/strong><\/td>\n38,5<\/strong><\/td>\n42,8<\/strong><\/td>\n40,2<\/strong><\/td>\n39,5<\/strong><\/td>\n-7,8<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
<\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
D\u00edvida l\u00edquida das<\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n <\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
empresas estatais3 <\/sup>(E)<\/strong><\/td>\n0,9<\/strong><\/td>\n0,8<\/strong><\/td>\n0,8<\/strong><\/td>\n0,7<\/strong><\/td>\n0,7<\/strong><\/td>\n0,6<\/strong><\/td>\n-0,2<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n <\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
Base monet\u00e1ria (F)<\/strong><\/td>\n5,1<\/strong><\/td>\n5,5<\/strong><\/td>\n4,9<\/strong><\/td>\n5,2<\/strong><\/td>\n5,6<\/strong><\/td>\n4,6<\/strong><\/td>\n-0,5<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
Fonte: Elaborada pelo autor com os dados prim\u00e1rios do Bacen.<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/tr>\n
1 Governo Geral abrange governo federal, governos estaduais e governos municipais.<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/tr>\n
2 Dados de final de per\u00edodo. 2011 refere-se a julho.<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/tr>\n
3 Exclui Petrobr\u00e1s e Eletrobr\u00e1s.<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/tr>\n<\/tbody>\n<\/table>\n

Cabe indagar como um governo com elevado d\u00e9ficit conseguiu reduzir a sua d\u00edvida l\u00edquida. H\u00e1 dois fatores que contribu\u00edram para essa queda. Trata-se do super\u00e1vit prim\u00e1rio e do crescimento econ\u00f4mico. O primeiro atua impedindo que o d\u00e9ficit p\u00fablico e a d\u00edvida l\u00edquida em termos monet\u00e1rios fujam do controle. J\u00e1 o segundo \u00e9 capaz de reduzir a d\u00edvida l\u00edquida aferida em rela\u00e7\u00e3o ao PIB. Vale lembrar que o crescimento econ\u00f4mico do Brasil nos \u00faltimos anos ficou acima da m\u00e9dia hist\u00f3rica. Assim, o controle da d\u00edvida p\u00fablica depende fortemente da gera\u00e7\u00e3o de super\u00e1vits prim\u00e1rios e do crescimento econ\u00f4mico.<\/p>\n

Enquanto a divida l\u00edquida do Governo Geral e Bacen caiu de 41,3% do PIB para 34,2% do PIB entre dezembro de 2006 e julho de 2011(linha C), a d\u00edvida bruta subiu de 60% do PIB para 65% do PIB, diferen\u00e7a de 5 pontos (linha A). V\u00ea-se, portanto, que a d\u00edvida bruta est\u00e1 subindo e n\u00e3o caindo, como a d\u00edvida l\u00edquida. A diferen\u00e7a entre a d\u00edvida bruta e a d\u00edvida l\u00edquida subiu de 18,7% do PIB para 30,8% do PIB nesse per\u00edodo. Esses dois n\u00fameros correspondem ao tamanho do ativo do Governo Geral e Bacen nos dois momentos, aumento de 12,1 pontos percentuais do PIB (linha B).<\/p>\n

Usualmente, o super\u00e1vit prim\u00e1rio serve para conter a expans\u00e3o da d\u00edvida p\u00fablica, ao prover os recursos para pagar os juros devidos e\/ou resgatar o principal. Em um contexto de forte expans\u00e3o do ativo, como o caso brasileiro dos \u00faltimos anos, o super\u00e1vit prim\u00e1rio serviu, na verdade, para financiar essa expans\u00e3o. Como esse financiamento n\u00e3o foi suficiente para financiar toda a expans\u00e3o do ativo, recorreu-se ainda ao aumento da d\u00edvida bruta.<\/p>\n

III – COMPONENTES DO ATIVO <\/strong><\/p>\n

O distanciamento entre a d\u00edvida bruta e a d\u00edvida liquida pode ser um problema se o perfil do ativo for muito diferente do perfil da d\u00edvida bruta. No caso brasileiro, o que chama a aten\u00e7\u00e3o \u00e9 a grande diferen\u00e7a entre a taxa de juros que incide sobre a d\u00edvida bruta e a rentabilidade dos componentes do ativo que mais subiram nos \u00faltimos anos. Isso eleva, em sequ\u00eancia, os juros l\u00edquidos devidos, o d\u00e9ficit p\u00fablico, a d\u00edvida bruta e a d\u00edvida l\u00edquida.<\/p>\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n
<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/tr>\n
TABELA II – COMPOSI\u00c7\u00c3O DO ATIVO DO GOVERNO GERAL 1<\/sup> E\u00a0 BACEN<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n(% DO PIB)<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
Per\u00edodo2<\/sup><\/strong><\/td>\n2006<\/strong><\/td>\n2007<\/strong><\/td>\n2008<\/strong><\/td>\n2009<\/strong><\/td>\n2010<\/strong><\/td>\n2011<\/strong><\/td>\nvaria\u00e7\u00e3o<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/tr>\n
ATIVO TOTAL (A+B+C)<\/strong><\/td>\n18,7<\/strong><\/td>\n22,6<\/strong><\/td>\n27,0<\/strong><\/td>\n27,0<\/strong><\/td>\n29,3<\/strong><\/td>\n30,8<\/strong><\/td>\n12,1<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/tr>\n
CR\u00c9DITOS DA UNI\u00c3O (A)<\/strong><\/td>\n0,5<\/strong><\/td>\n0,5<\/strong><\/td>\n1,4<\/strong><\/td>\n4,5<\/strong><\/td>\n7,0<\/strong><\/td>\n7,4<\/strong><\/td>\n6,9<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
Instrumentos de capital e d\u00edvida<\/td>\n0,1<\/td>\n0,3<\/td>\n0,3<\/td>\n0,5<\/td>\n0,5<\/td>\n0,5<\/td>\n0,4<\/td>\n<\/tr>\n
Cr\u00e9ditos junto ao BNDES<\/td>\n0,4<\/td>\n0,2<\/td>\n1,2<\/td>\n4,1<\/td>\n6,4<\/td>\n6,9<\/td>\n6,5<\/td>\n<\/tr>\n
<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/tr>\n
RESERVAS INTERNACIONAIS2<\/sup><\/strong> <\/sup>(B)<\/td>\n7,7<\/strong><\/td>\n12,0<\/strong><\/td>\n15,9<\/strong><\/td>\n12,8<\/strong><\/td>\n12,9<\/strong><\/td>\n13,5<\/strong><\/td>\n5,8<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/tr>\n
OUTROS ATIVOS (C )<\/strong><\/td>\n10,4<\/strong><\/td>\n10,0<\/strong><\/td>\n9,6<\/strong><\/td>\n9,7<\/strong><\/td>\n9,5<\/strong><\/td>\n9,9<\/strong><\/td>\n-0,5<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
Disponibilidades do governo geral<\/td>\n0,9<\/td>\n1,1<\/td>\n1,2<\/td>\n1,2<\/td>\n1,3<\/td>\n2,1<\/td>\n1,2<\/td>\n<\/tr>\n
Aplica\u00e7\u00f5es em fundos e programas<\/td>\n2,1<\/td>\n2,1<\/td>\n2,0<\/td>\n2,3<\/td>\n2,6<\/td>\n2,5<\/td>\n0,4<\/td>\n<\/tr>\n
Recursos do FAT na rede banc\u00e1ria<\/td>\n5,2<\/td>\n4,8<\/td>\n4,5<\/td>\n4,4<\/td>\n4,0<\/td>\n3,8<\/td>\n-1,3<\/td>\n<\/tr>\n
Cr\u00e9ditos do Bacen \u00e0s institui\u00e7\u00f5es. financeiras<\/td>\n0,8<\/td>\n0,9<\/td>\n0,9<\/td>\n0,9<\/td>\n0,8<\/td>\n0,8<\/td>\n0,0<\/td>\n<\/tr>\n
Outros contas <\/sup><\/td>\n1,4<\/td>\n1,1<\/td>\n1,0<\/td>\n0,8<\/td>\n0,8<\/td>\n0,7<\/td>\n-0,7<\/td>\n<\/tr>\n
Fonte: Elaborada pelo autor com os dados prim\u00e1rios do Bacen.<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/tr>\n
1 Governo Geral abrange governo federal, governos estaduais e governos municipais.<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/tr>\n
2 Deduz d\u00edvida externa do Bacen.<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/tr>\n
<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/tr>\n<\/tbody>\n<\/table>\n

A Tabela II, acima, mostra a composi\u00e7\u00e3o do ativo do Governo Geral e do Bacen. Observa-se que entre dezembro de 2006 e julho de 2011 houve acr\u00e9scimo de 6,9 pontos percentuais de PIB dos cr\u00e9ditos concedidos pela Uni\u00e3o \u00e0s institui\u00e7\u00f5es financeiras oficiais, notadamente o BNDES (linha A). Esses cr\u00e9ditos est\u00e3o agora em 7,4% do PIB. No mesmo per\u00edodo, as reservas internacionais subiram 5,8 pontos percentuais do PIB, alcan\u00e7ando 13,5% do PIB (linha B). Assim, esses dois componentes explicam integralmente o aumento do ativo do Governo Geral e Bacen no per\u00edodo. Seguem-se coment\u00e1rios sobre cada um deles.<\/p>\n

III.1 Cr\u00e9ditos concedidos pela Uni\u00e3o ao BNDES<\/strong><\/p>\n

A intensifica\u00e7\u00e3o das opera\u00e7\u00f5es da Uni\u00e3o com o BNDES teve in\u00edcio em mar\u00e7o de 2009 e, em junho de 2011, o saldo de todos os repasses somava R$ 215 bilh\u00f5es[4]<\/a>. O procedimento \u00e9 o seguinte: o Tesouro Nacional emite t\u00edtulos p\u00fablicos que s\u00e3o repassados ao BNDES, em troca de cr\u00e9dito equivalente para o Tesouro junto ao Banco. Em seguida, o BNDES vende os t\u00edtulos no mercado para levantar recursos que ser\u00e3o utilizados no financiamento \u00e0s empresas.<\/p>\n

Os R$ 100 bilh\u00f5es de cr\u00e9ditos inicialmente concedidos pelo Tesouro ao BNDES t\u00eam prazo m\u00e9dio de 17,5 anos e rendimento m\u00e9dio correspondente a TJLP mais 0,63% ao ano. J\u00e1 os t\u00edtulos p\u00fablicos emitidos em contrapartida duram cerca de 4,2 anos e s\u00e3o corrigidos parte pela taxa Selic e parte por taxas prefixadas[5]<\/a>.<\/p>\n

A diferen\u00e7a entre as taxas corresponde ao subsidio dado <\/em>ao BNDES e \u00e0s empresas que tomam cr\u00e9ditos a juros baixos junto ao Banco. Estimativas mostram que a perda fiscal estimada do Tesouro ao repassar a carteira de t\u00edtulos ao BNDES, financiando-se em mercado, \u00e9 de 29% do valor de face do cr\u00e9dito total (100 bilh\u00f5es), a ser apropriado ao longo de 30 anos, ou cerca de R$ 0,97 bilh\u00e3o ao ano, em valor presente <\/em>(Pereira & Sim\u00f5es, 2010, p. 17). Logo, se o total de R$ 215 bilh\u00f5es de cr\u00e9ditos j\u00e1 concedidos pelo Tesouro ao BNDES tiver obedecido \u00e0s mesmas condi\u00e7\u00f5es dos R$ 100 bilh\u00f5es iniciais, o valor presente da perda do Tesouro com as opera\u00e7\u00f5es pode chegar a R$ 62,3 bilh\u00f5es, correspondentes a 29% dos R$ 215 bilh\u00f5es.<\/p>\n

III.2 Reservas internacionais <\/strong><\/p>\n

As reservas internacionais subiram de US$ 85,8 bilh\u00f5es em dezembro de 2006 para cerca de US$ 346,1 bilh\u00f5es em julho de 2011[6]<\/a>. A expressiva aquisi\u00e7\u00e3o de divisas do Bacen se deveu \u00e0 tentativa de conter a valoriza\u00e7\u00e3o do real, diante da abundante entrada de capital no pa\u00eds e do forte aumento das exporta\u00e7\u00f5es propiciado pela majora\u00e7\u00e3o dos pre\u00e7os das commodities<\/em>.<\/p>\n

A estrat\u00e9gia de conten\u00e7\u00e3o da valoriza\u00e7\u00e3o do real levou tamb\u00e9m ao resgate simult\u00e2neo de boa parte da d\u00edvida p\u00fablica externa. De fato, se o governo se v\u00ea obrigado a comprar enormes quantidades de d\u00f3lares no mercado de c\u00e2mbio, o resgate da d\u00edvida externa p\u00fablica faz mais sentido que o ac\u00famulo de reservas internacionais, pois o custo do passivo externo supera a rentabilidade do ativo externo. Deduzindo-se das reservas internacionais o saldo da d\u00edvida externa, constata-se que o ativo externo liquido do Governo Geral e Bacen subiu de 1,3 % do PIB em dezembro de 2006 para 11,1 % do PIB em julho de 2011, portanto, aumento de 9,8 pontos percentuais do PIB.<\/p>\n

Tradicionalmente, as reservas externas rendem muito pouco em rela\u00e7\u00e3o ao rendimento dos ativos financeiros no Brasil. O \u00faltimo Relat\u00f3rio de Gest\u00e3o das Reservas Internacionais do Bacen informa que a remunera\u00e7\u00e3o das reservas em d\u00f3lar foi de apenas 1,82%, em 2010. Foi superior ao 0,83% de 2009, mas muito aqu\u00e9m da m\u00e9dia de 5,2% do per\u00edodo 2002 a 2010[7]<\/a>.<\/p>\n

Na verdade, em fun\u00e7\u00e3o do baixo rendimento em d\u00f3lar das reservas, a vari\u00e1vel fundamental para aferir o retorno das reservas \u00e9 a pr\u00f3pria varia\u00e7\u00e3o cambial. As notas explicativas relativas \u00e0s demonstra\u00e7\u00f5es financeiras do Bacen[8]<\/a> informam a rentabilidade em real das reservas internacionais por trimestre, bem como o custo m\u00e9dio do passivo da Autarquia, o que permite o c\u00e1lculo do custo de manuten\u00e7\u00e3o dessas reservas. Entre 2008 e 2009 o custo oscilou bastante em fun\u00e7\u00e3o da instabilidade da taxa de c\u00e2mbio. Tomando-se 2007 at\u00e9 junho de 2011, o custo somado da manuten\u00e7\u00e3o das reservas foi de R$ 165,1 bilh\u00f5es, j\u00e1 que nesse per\u00edodo prevaleceu a valoriza\u00e7\u00e3o do real.<\/p>\n

IV – COMPONENTES DA D\u00cdVIDA BRUTA <\/strong><\/p>\n

Depois de analisar os agregados d\u00edvida bruta e ativo, bem como os componentes do ativo, cabe focar os componentes da d\u00edvida bruta do Governo Geral e Bacen, os quais constam da Tabela III.<\/p>\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n
TABELA III – COMPOSI\u00c7\u00c3O DA D\u00cdVIDA BRUTA DO GOVERNO GERAL 1<\/sup> E\u00a0 BACEN<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n(% do PIB)<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
Per\u00edodo2<\/sup><\/strong><\/td>\n2006<\/strong><\/td>\n2007<\/strong><\/td>\n2008<\/strong><\/td>\n2009<\/strong><\/td>\n2010<\/strong><\/td>\n2011<\/strong><\/td>\nvaria\u00e7\u00e3o<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/tr>\n
D\u00cdVIDA BRUTA TOTAL (A=B+E)<\/strong><\/td>\n60,0<\/strong><\/td>\n61,8<\/strong><\/td>\n59,8<\/strong><\/td>\n63,8<\/strong><\/td>\n63,2<\/strong><\/td>\n65,0<\/strong><\/td>\n5,0<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
<\/strong><\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/tr>\n
D\u00cdVIDA INTERNA (B=C+D)<\/strong><\/td>\n53,6<\/strong><\/td>\n57,4<\/strong><\/td>\n55,0<\/strong><\/td>\n60,3<\/strong><\/td>\n60,2<\/strong><\/td>\n62,6<\/strong><\/td>\n9,0<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
<\/strong><\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/tr>\n
Governo geral (C)<\/strong><\/td>\n46,8<\/strong> <\/strong><\/td>\n46,5<\/strong> <\/strong><\/td>\n41,9<\/strong> <\/strong><\/td>\n44,2<\/strong> <\/strong><\/td>\n43,9<\/strong> <\/strong><\/td>\n42,4<\/strong> <\/strong><\/td>\n-4,3<\/strong> <\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
D\u00edvida mobili\u00e1ria federal em mercado <\/sup><\/td>\n45,3<\/td>\n45,3<\/td>\n40,8<\/td>\n43,0<\/td>\n42,7<\/td>\n41,3<\/td>\n-4,0<\/td>\n<\/tr>\n
Outras contas<\/td>\n1,5<\/td>\n1,3<\/td>\n1,1<\/td>\n1,2<\/td>\n1,2<\/td>\n1,1<\/td>\n-0,3<\/td>\n<\/tr>\n
<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/tr>\n
Bacen (D)<\/strong><\/td>\n6,8<\/strong><\/td>\n10,8<\/strong> <\/strong><\/td>\n13,1<\/strong> <\/strong><\/td>\n16,2<\/strong> <\/strong><\/td>\n16,3<\/strong> <\/strong><\/td>\n20,1<\/strong> <\/strong><\/td>\n13,3<\/strong> <\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
Opera\u00e7\u00f5es de mercado aberto2<\/sup><\/td>\n3,3<\/td>\n7,0<\/td>\n10,7<\/td>\n14,3<\/td>\n7,9<\/td>\n11,4<\/td>\n8,1<\/td>\n<\/tr>\n
Recolhimentos compuls\u00f3rios3<\/sup><\/td>\n3,5<\/td>\n3,8<\/td>\n1,8<\/td>\n2,0<\/td>\n8,6<\/td>\n8,9<\/td>\n5,4<\/td>\n<\/tr>\n
Outras contas<\/td>\n0,0<\/td>\n-0,1<\/td>\n0,6<\/td>\n-0,1<\/td>\n-0,1<\/td>\n-0,1<\/td>\n-0,2<\/td>\n<\/tr>\n
<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n <\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
D\u00cdVIDA EXTERNA4<\/sup> (E)<\/strong><\/td>\n6,4<\/strong><\/td>\n4,4<\/strong><\/td>\n4,8<\/strong><\/td>\n3,5<\/strong><\/td>\n3,0<\/strong><\/td>\n2,4<\/strong><\/td>\n-4,0<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
Fonte: Elaborada pelo autor com os dados prim\u00e1rios do Bacen.<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/tr>\n
1 Governo Geral abrange governo federal, governos estaduais e governos municipais.<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/tr>\n
2 S\u00e3o denominadas opera\u00e7\u00f5es compromissadas<\/em> nas contas do Bacen.<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/tr>\n
3. S\u00e3o denominados outros dep\u00f3sitos<\/em> nas contas do Bacen<\/p>\n

4 A d\u00edvida externa do Bacen\u00a0 est\u00e1 deduzida das reservas externas..<\/td>\n

<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/td>\n<\/tr>\n<\/tbody>\n<\/table>\n

Entre dezembro de 2006 e julho de 2011, a d\u00edvida externa do Governo Geral (linha E) caiu 4 pontos percentuais de PIB, enquanto a d\u00edvida interna (linha B) subiu 9 pontos de PIB. Ademais, houve importante modifica\u00e7\u00e3o na composi\u00e7\u00e3o da d\u00edvida interna, j\u00e1 que seu aumento de 9 pontos do PIB se deveu ao incremento de 13,3 pontos do PIB no saldo das opera\u00e7\u00f5es realizadas pelo Bacen (linha D), enquanto a d\u00edvida interna do Governo Geral caiu 4,3 pontos do PIB (linha C). As opera\u00e7\u00f5es do Bacen, que correspondiam a 12,7% da d\u00edvida interna ao final de 2006, aumentaram seu peso para 32,1% em julho de 2011.<\/p>\n

A redu\u00e7\u00e3o da d\u00edvida externa se deu no \u00e2mbito da tentativa de controlar a valoriza\u00e7\u00e3o do real, conforme comentado anteriormente. Seu saldo estava em apenas 2,4% do PIB em julho de 2011 (linha E), algo impens\u00e1vel na d\u00e9cada de oitenta, quando viv\u00edamos a chamada crise da d\u00edvida externa.<\/p>\n

N\u00e3o \u00e9 estranha tamb\u00e9m a elevada participa\u00e7\u00e3o da d\u00edvida mobili\u00e1ria federal em poder do mercado no total do passivo p\u00fablico, pois o mesmo deve ocorrer em pa\u00edses que possuem mercado de t\u00edtulos p\u00fablicos desenvolvido. Em julho de 2011, a d\u00edvida mobili\u00e1ria estava em 41,3% do PIB. Esse percentual n\u00e3o inclui a totalidade dos t\u00edtulos em poder do mercado, pois h\u00e1 ainda as opera\u00e7\u00f5es de mercado aberto do Bacen que s\u00e3o analisadas em seguida.<\/p>\n

O que chama a aten\u00e7\u00e3o na Tabela III \u00e9 a evolu\u00e7\u00e3o e o tamanho do saldo das opera\u00e7\u00f5es do Bacen, saldo esse que chegou a 20,1% do PIB em julho de 2011 (linha D). Os principais respons\u00e1veis por esse fato foram as opera\u00e7\u00f5es de mercado aberto e os recolhimentos compuls\u00f3rios. O saldo da primeira subiu 8,1 pontos percentuais do PIB entre dezembro de 2006 e julho de 2011, chegando a 11,4% do PIB nesse \u00faltimo m\u00eas. J\u00e1 os recolhimentos compuls\u00f3rios subiram 5,4 pontos do PIB no mesmo per\u00edodo, o que resultou no saldo de 8,9% do PIB em julho do corrente ano.<\/p>\n

As opera\u00e7\u00f5es de mercado aberto correspondem \u00e0 venda ao mercado dos t\u00edtulos p\u00fablicos que est\u00e3o na carteira do Bacen, com o compromisso de recompr\u00e1-los em data futura. Por isso, tais opera\u00e7\u00f5es aparecem nas contas do Bacen como opera\u00e7\u00f5es compromissadas<\/em>. Muitos pa\u00edses utilizam essas opera\u00e7\u00f5es como instrumento de controle da liquidez da economia. A peculiaridade do Brasil \u00e9 o seu elevado saldo, um m\u00faltiplo da base monet\u00e1ria, contribuindo com o financiamento do governo, em complemento \u00e0s opera\u00e7\u00f5es com t\u00edtulos p\u00fablicos realizadas diretamente pelo Tesouro Nacional.<\/p>\n

Existem duas diferen\u00e7as importantes entre as opera\u00e7\u00f5es de mercado aberto do Bacen e a d\u00edvida mobili\u00e1ria federal em mercado: o vencimento e o custo. Em julho de 2011, 58,7% das opera\u00e7\u00f5es de mercado aberto venceriam em um prazo de at\u00e9 tr\u00eas meses (em meados de 2009, esse percentual aproximou-se de 90%). Os 58,7% correspondiam a R$ 244,5 bilh\u00f5es, equivalentes a 6,2% do PIB. J\u00e1 o prazo m\u00e9dio dos t\u00edtulos colocados no mercado diretamente pelo Tesouro Nacional em oferta p\u00fablica era de 43,8 meses, em julho de 2011. Apenas 2% desses pap\u00e9is seriam resgatados em tr\u00eas meses, cerca de R$ 33,5 bilh\u00f5es[9]<\/a>.<\/p>\n

Quanto ao custo, as opera\u00e7\u00f5es de mercado aberto s\u00e3o corrigidas pela taxa Selic[10]<\/a>, enquanto a d\u00edvida mobili\u00e1ria federal comp\u00f5e-se de um mix<\/em> equilibrado de taxa Selic, taxa prefixada e \u00edndice de pre\u00e7os, notadamente IPCA, mais juro real. At\u00e9 o in\u00edcio de 2010, pode-se afirmar que as opera\u00e7\u00f5es de mercado aberto custavam menos que a d\u00edvida mobili\u00e1ria federal em poder do mercado, porque as taxas prefixadas e o IPCA acrescido de juro real estavam acima da taxa Selic[11]<\/a>. Entretanto, em mar\u00e7o de 2010, iniciou-se um ciclo de aumentos dessa taxa, por conta do recrudescimento da infla\u00e7\u00e3o. Ela subiu de 8% ao ano para os atuais 12% ao ano, aumento esse que incidiu sobre o elevado e crescente passivo do Governo Geral e Bacen atrelado a essa taxa.<\/p>\n

O outro item que subiu bastante entre as opera\u00e7\u00f5es do Bacen foram os recolhimentos compuls\u00f3rios. Esses n\u00e3o s\u00e3o os tradicionais dep\u00f3sitos compuls\u00f3rios que integram a base monet\u00e1ria. S\u00e3o recolhimentos compuls\u00f3rios adicionais das institui\u00e7\u00f5es financeiras junto ao Bacen, em esp\u00e9cie, de parcela dos dep\u00f3sitos banc\u00e1rios e de poupan\u00e7a. Na pr\u00e1tica, esses recolhimentos cumprem o mesmo papel das opera\u00e7\u00f5es de mercado aberto, pois ajudam a controlar a expans\u00e3o da liquidez da economia. S\u00e3o tamb\u00e9m em grande parte corrigidos pela taxa Selic[12]<\/a>. A diferen\u00e7a \u00e9 o car\u00e1ter volunt\u00e1rio das opera\u00e7\u00f5es de mercado aberto, o que n\u00e3o ocorre com os recolhimentos. Houve forte aumento desses recolhimentos ao longo de 2010, como parte das chamadas medidas macro prudenciais de combate \u00e0 infla\u00e7\u00e3o, substituindo em parte as opera\u00e7\u00f5es compromissadas[13]<\/a>.<\/p>\n

Um registro final importante sobre a composi\u00e7\u00e3o da d\u00edvida bruta diz respeito aos indexadores dessa d\u00edvida. Conforme j\u00e1 visto, em mar\u00e7o de 2010, iniciou-se a corre\u00e7\u00e3o da taxa Selic que a levou de 8% para os atuais 12% ao ano. Ocorre que isso se deu em um contexto de forte aumento da parcela da d\u00edvida p\u00fablica sobre a qual incide a taxa Selic, por conta do crescente peso das opera\u00e7\u00f5es de mercado aberto e dos recolhimentos compuls\u00f3rios, al\u00e9m de parte dos t\u00edtulos emitidos no bojo dos cr\u00e9ditos concedidos pela Uni\u00e3o ao BNDES[14]<\/a>. A parcela selicada<\/em> da d\u00edvida l\u00edquida do setor p\u00fablico subiu de 42,3% ao final de 2006 para 73,7% em julho de 2011. Percebe-se tamb\u00e9m o aumento do peso da TJLP e do c\u00e2mbio, s\u00f3 que pelo lado do ativo, decorrente dos cr\u00e9ditos junto ao BNDES, no caso da TJLP, e das reservas internacionais, no caso do c\u00e2mbio.<\/p>\n

V – CONCLUS\u00d5ES<\/strong><\/p>\n

Nos \u00faltimos anos, ocorreram importantes altera\u00e7\u00f5es na estrutura patrimonial do governo geral e Bacen. Houve forte aumento do ativo na forma de cr\u00e9ditos junto ao BNDES e de reservas internacionais. A discrep\u00e2ncia entre a rentabilidade desse ativo e o custo para financi\u00e1-lo aumenta os juros l\u00edquidos devidos pelo setor p\u00fablico, assim como, na seq\u00fc\u00eancia, o d\u00e9ficit e o endividamento.<\/p>\n

Outro movimento patrimonial importante foi a altera\u00e7\u00e3o da composi\u00e7\u00e3o da d\u00edvida p\u00fablica, em vista do resgate de relevante parcela da d\u00edvida externa e do forte aumento da participa\u00e7\u00e3o na d\u00edvida interna das opera\u00e7\u00f5es do Bacen. Al\u00e9m de impr\u00f3prios como mecanismo de financiamento, essas opera\u00e7\u00f5es elevaram, juntamente com parte dos t\u00edtulos concedidos ao BNDES, a participa\u00e7\u00e3o da Selic dentre os indexadores da d\u00edvida p\u00fablica. Assim, o recrudescimento da infla\u00e7\u00e3o em 2010 e o consequente aumento da taxa Selic para control\u00e1-la, afetaram diretamente o custo de boa parte dessa d\u00edvida, gerando novo impulso ao aumento do passivo.<\/p>\n

Pode-se concluir, portanto, que a redu\u00e7\u00e3o da d\u00edvida l\u00edquida n\u00e3o conta toda hist\u00f3ria da evolu\u00e7\u00e3o das contas p\u00fablicas nos \u00faltimos anos. A redu\u00e7\u00e3o da d\u00edvida l\u00edquida sugere que se est\u00e1 caminhando para um cen\u00e1rio de maior equil\u00edbrio fiscal. Por\u00e9m, essa impress\u00e3o \u00e9 afastada pela constata\u00e7\u00e3o que a d\u00edvida bruta est\u00e1 subindo; que o ativo do governo tem baixa rentabilidade; e que a indexa\u00e7\u00e3o pela taxa Selic e as opera\u00e7\u00f5es do Bacen aumentaram seu peso na composi\u00e7\u00e3o da d\u00edvida bruta.<\/p>\n

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