{"id":3350,"date":"2020-10-28T13:22:23","date_gmt":"2020-10-28T16:22:23","guid":{"rendered":"http:\/\/www.brasil-economia-governo.org.br\/?p=3350"},"modified":"2020-11-10T15:46:02","modified_gmt":"2020-11-10T18:46:02","slug":"a-taxa-de-juros-neutra-e-a-convergencia-dos-juros-no-brasil","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/?p=3350","title":{"rendered":"A taxa de juros neutra e a converg\u00eancia dos juros no Brasil"},"content":{"rendered":"<p><em>Por Marcelo Kfoury Muinhos<\/em><\/p>\n<p><em>\u00a0<\/em><\/p>\n<ol>\n<li><strong>Introdu\u00e7\u00e3o<\/strong><\/li>\n<\/ol>\n<p>Depois de controlar a infla\u00e7\u00e3o com o Plano Real em 1994, o Brasil ainda conviveu com juros altos por muito tempo, bem acima da m\u00e9dia para pa\u00edses emergentes de renda alta. Por\u00e9m em 2019, aparentemente os juros b\u00e1sicos da economia convergiram para zero.<\/p>\n<p>Em setembro de 2020, quando estamos em um final do ciclo de flexibiliza\u00e7\u00e3o, a taxa b\u00e1sica de juros do banco central (taxa Selic) est\u00e1 em um n\u00edvel recorde de 2%. A taxa de juros real efetiva (medida atrav\u00e9s do Swap 360-PreDI descontado pela expectativa de infla\u00e7\u00e3o de 12 meses \u00e0 frente) atingiu -0,75% em junho de 2020, o n\u00edvel mais baixo de todos os tempos, e estava no final de agosto ligeiramente abaixo de zero, como se pode ver no Gr\u00e1fico 1. Dado que ainda h\u00e1 capacidade ociosa na economia, \u00e9 poss\u00edvel que a taxa efetiva esteja abaixo da taxa de equil\u00edbrio. Portanto, tr\u00eas quest\u00f5es que se seguem naturalmente: (1) qual \u00e9 a taxa de equil\u00edbrio? (2) \u00e9 a pol\u00edtica monet\u00e1ria de fato acomodat\u00edcia? (3) essa nova taxa de equil\u00edbrio \u00e9 conjuntural ou estrutural.<\/p>\n<p><strong>Gr\u00e1fico 1 \u2013 Selic e Juros Reais<\/strong><\/p>\n<p><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone  wp-image-3357\" src=\"http:\/\/www.brasil-economia-governo.org.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/brwgr.jpg\" alt=\"\" width=\"630\" height=\"358\" srcset=\"https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/brwgr.jpg 1066w, https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/brwgr-300x171.jpg 300w, https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/brwgr-1024x582.jpg 1024w, https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/brwgr-768x437.jpg 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 630px) 100vw, 630px\" \/><\/p>\n<p>Dois papers sobre o assunto de minha coautoria foram postados no centro Macro-Brasil da FGV-EESP. O primeiro usando t\u00e9cnicas econom\u00e9tricas para calcular a taxa de equil\u00edbrio e o segundo usando um modelo DSGE, que \u00e9 um Equil\u00edbrio Geral parcialmente estimado com uma abordagem econom\u00e9trica Bayesiana e parcialmente calibrado.<\/p>\n<p>Links dos papers:<\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/eesp.fgv.br\/sites\/eesp.fgv.br\/files\/equilibriumrates3aprset20.pdf\">https:\/\/eesp.fgv.br\/sites\/eesp.fgv.br\/files\/equilibriumrates3aprset20.pdf<\/a><\/p>\n<p><a href=\"https:\/\/eesp.fgv.br\/sites\/eesp.fgv.br\/files\/dsgejurosdeequilibriobrasil.pdf\">https:\/\/eesp.fgv.br\/sites\/eesp.fgv.br\/files\/dsgejurosdeequilibriobrasil.pdf<\/a><\/p>\n<p>No paper econom\u00e9trico foi calculada tamb\u00e9m uma regra de Taylor para verificar se realmente \u00e9 expansionista a pol\u00edtica monet\u00e1ria vigente.<\/p>\n<ul>\n<li><strong>Resultados Econom\u00e9tricos<\/strong><\/li>\n<\/ul>\n<p>Na primeira abordagem, com base em Schulz (2019), combinamos abordagens est\u00e1ticas e din\u00e2micas, come\u00e7ando com abordagens simples como a m\u00e9dia da taxa de juros real de longo prazo, terminando em uma Regra de Taylor din\u00e2mica dentro de um painel de efeito fixo em 27 pa\u00edses emergentes com estima\u00e7\u00e3o trimestral no per\u00edodo 1995-2019. Nesta abordagem, tamb\u00e9m inclu\u00edmos uma regra de Taylor simples e um filtro Hodrick-Prescott.<\/p>\n<p><strong>Tabela 1 &#8211; Juros Neutros com diferentes Metodologias<\/strong><\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<table width=\"594\">\n<tbody>\n<tr>\n<td colspan=\"2\" rowspan=\"2\" width=\"108\">Country<\/td>\n<td rowspan=\"2\" width=\"63\">Model<\/td>\n<td colspan=\"6\" width=\"423\">Neutral Interest Rate (r*) for each period (% a.a.)<\/td>\n<td width=\"0\"><\/td>\n<\/tr>\n<tr>\n<td width=\"89\">1995-1999<\/td>\n<td width=\"76\">2000-2004<\/td>\n<td width=\"60\">2005-2009<\/td>\n<td width=\"72\">2010-2014<\/td>\n<td width=\"66\">2015-2019<\/td>\n<td width=\"60\">M\u00e9dia<\/td>\n<td width=\"0\"><\/td>\n<\/tr>\n<tr>\n<td width=\"81\">Average<\/td>\n<td width=\"27\"><\/td>\n<td width=\"63\">RIR<\/td>\n<td width=\"89\">0.0<\/td>\n<td width=\"76\">2.7<\/td>\n<td width=\"60\">0.5<\/td>\n<td width=\"72\">0.1<\/td>\n<td width=\"66\">0.9<\/td>\n<td width=\"60\">0.8<\/td>\n<td width=\"0\"><\/td>\n<\/tr>\n<tr>\n<td width=\"81\"><\/td>\n<td width=\"27\"><\/td>\n<td width=\"63\">MD LP<\/td>\n<td width=\"89\">1.3<\/td>\n<td width=\"76\">0.9<\/td>\n<td width=\"60\">0.8<\/td>\n<td width=\"72\">0.9<\/td>\n<td width=\"66\">1.1<\/td>\n<td width=\"60\">1.0<\/td>\n<td width=\"0\"><\/td>\n<\/tr>\n<tr>\n<td width=\"81\"><\/td>\n<td width=\"27\"><\/td>\n<td width=\"63\">F.HP<\/td>\n<td width=\"89\">2.2<\/td>\n<td width=\"76\">2.1<\/td>\n<td width=\"60\">0.5<\/td>\n<td width=\"72\">0.2<\/td>\n<td width=\"66\">0.8<\/td>\n<td width=\"60\">1.2<\/td>\n<td width=\"0\"><\/td>\n<\/tr>\n<tr>\n<td width=\"81\"><\/td>\n<td width=\"27\"><\/td>\n<td width=\"63\">TYL1<\/td>\n<td width=\"89\">-0.3<\/td>\n<td width=\"76\">2.2<\/td>\n<td width=\"60\">0.1<\/td>\n<td width=\"72\">0.3<\/td>\n<td width=\"66\">0.7<\/td>\n<td width=\"60\">0.6<\/td>\n<td width=\"0\"><\/td>\n<\/tr>\n<tr>\n<td width=\"81\"><\/td>\n<td width=\"27\"><\/td>\n<td width=\"63\">TYL2<\/td>\n<td width=\"89\">-4.0<\/td>\n<td width=\"76\">1.9<\/td>\n<td width=\"60\">-0.1<\/td>\n<td width=\"72\">0.1<\/td>\n<td width=\"66\">0.7<\/td>\n<td width=\"60\">-0.3<\/td>\n<td width=\"0\"><\/td>\n<\/tr>\n<tr>\n<td width=\"81\"><\/td>\n<td width=\"27\"><\/td>\n<td width=\"63\">PNL<\/td>\n<td width=\"89\">23.1<\/td>\n<td width=\"76\">3.1<\/td>\n<td width=\"60\">2.2<\/td>\n<td width=\"72\">2.9<\/td>\n<td width=\"66\">1.2<\/td>\n<td width=\"60\">6.5<\/td>\n<td width=\"0\"><\/td>\n<\/tr>\n<tr>\n<td width=\"81\">Brasil<\/td>\n<td width=\"27\"><\/td>\n<td width=\"63\">RIR<\/td>\n<td width=\"89\">7.0<\/td>\n<td width=\"76\">9.5<\/td>\n<td width=\"60\">8.2<\/td>\n<td width=\"72\">4.0<\/td>\n<td width=\"66\">4.1<\/td>\n<td width=\"60\">6.5<\/td>\n<\/tr>\n<tr>\n<td width=\"81\"><\/td>\n<td width=\"27\"><\/td>\n<td width=\"63\">MD LP<\/td>\n<td width=\"89\">16.0<\/td>\n<td width=\"76\">9.7<\/td>\n<td width=\"60\">5.7<\/td>\n<td width=\"72\">4.3<\/td>\n<td width=\"66\">3.4<\/td>\n<td width=\"60\">7.8<\/td>\n<\/tr>\n<tr>\n<td width=\"81\"><\/td>\n<td width=\"27\"><\/td>\n<td width=\"63\">F.HP<\/td>\n<td width=\"89\">15.8<\/td>\n<td width=\"76\">11.7<\/td>\n<td width=\"60\">7.6<\/td>\n<td width=\"72\">4.2<\/td>\n<td width=\"66\">3.8<\/td>\n<td width=\"60\">8.6<\/td>\n<\/tr>\n<tr>\n<td width=\"81\"><\/td>\n<td width=\"27\"><\/td>\n<td width=\"63\">TYL1<\/td>\n<td width=\"89\">-12.3<\/td>\n<td width=\"76\">8.2<\/td>\n<td width=\"60\">6.9<\/td>\n<td width=\"72\">4.9<\/td>\n<td width=\"66\">1.5<\/td>\n<td width=\"60\">1.8<\/td>\n<\/tr>\n<tr>\n<td width=\"81\"><\/td>\n<td width=\"27\"><\/td>\n<td width=\"63\">TYL2<\/td>\n<td width=\"89\">-33.4<\/td>\n<td width=\"76\">8.2<\/td>\n<td width=\"60\">6.6<\/td>\n<td width=\"72\">5.6<\/td>\n<td width=\"66\">0.3<\/td>\n<td width=\"60\">-2.6<\/td>\n<\/tr>\n<tr>\n<td width=\"81\"><\/td>\n<td width=\"27\"><\/td>\n<td width=\"63\">PNL<\/td>\n<td width=\"89\">25.9<\/td>\n<td width=\"76\">6.3<\/td>\n<td width=\"60\">5.6<\/td>\n<td width=\"72\">6.7<\/td>\n<td width=\"66\">3.3<\/td>\n<td width=\"60\">9.6<\/td>\n<\/tr>\n<tr>\n<td colspan=\"9\" rowspan=\"3\" width=\"594\">RIR: Real Interest Rate. MD LP: Long Run Average. F.HP: HP filter. TYL1: Taylor Rule 1. TYL2: Taylor Rule2. PNL: Panel with Dynamic Taylor Rule.<\/p>\n<p>Fonte<strong>:<\/strong> Schulz (2019).<\/td>\n<td width=\"0\"><\/td>\n<\/tr>\n<tr>\n<td width=\"0\"><\/td>\n<\/tr>\n<tr>\n<td width=\"0\"><\/td>\n<\/tr>\n<\/tbody>\n<\/table>\n<p>As \u00faltimas estimativas de taxas de juros baseadas nas regras de Taylor s\u00e3o negativas (-0,16% TYL1 e -0,78% TYL2). A taxa de juros com filtro HP declinou at\u00e9 1,12%, mas o resultado do painel, que s\u00f3 pode ser extra\u00eddo para todo o per\u00edodo 2015-2019, fica em 3,3% conforme mostra a Tabela 1.<\/p>\n<p>A segunda abordagem \u00e9 a vers\u00e3o simplificada da abordagem de Laubach Williams (2003) aplicada ao Brasil, quando consideramos apenas a taxa de juros de equil\u00edbrio como uma vari\u00e1vel de estado e o hiato do produto como ex\u00f3geno. O processo consta de se estimar uma curva IS onde inclu\u00edmos vari\u00e1veis \u200b\u200bfiscais e de cr\u00e9dito, como vari\u00e1veis \u200b\u200bexplicativas no processo. Foi tamb\u00e9m adicionada uma vari\u00e1vel de pr\u00eamio de risco na equa\u00e7\u00e3o da taxa de juros de equil\u00edbrio e apresentamos uma nova metodologia para calcular o hiato do produto.<\/p>\n<p>O Grafico 2 apresenta os resultados das curvas de equilbrio de diversos modelos estimados e a tabela 2 apresenta os juros de equilibrio, dependendo do hiato do produto e dos pr\u00eamios de risco para o horizonte projetado. Se os CDS-5 anos se mantiver ao redor de 200 bps, a taxa de juros de equil\u00edbrio ficaria entre 1 e 3% dependendo da medida de hiato do produto.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p><strong>Gr\u00e1fico 2 \u2013 M\u00e9dia dos Juros de Equil\u00edbrio<\/strong><\/p>\n<p><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone  wp-image-3352\" src=\"http:\/\/www.brasil-economia-governo.org.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/gr2.jpg\" alt=\"\" width=\"676\" height=\"482\" srcset=\"https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/gr2.jpg 1092w, https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/gr2-300x214.jpg 300w, https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/gr2-1024x730.jpg 1024w, https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/gr2-768x548.jpg 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 676px) 100vw, 676px\" \/><\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p><b>Tabela 2 &#8211; Juros de Equil\u00edbrio com Cen\u00e1rios de \u00a0Riscos e Hiatos<\/b><\/p>\n<p><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone  wp-image-3353\" src=\"http:\/\/www.brasil-economia-governo.org.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/gr2_1.jpg\" alt=\"\" width=\"658\" height=\"186\" srcset=\"https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/gr2_1.jpg 1195w, https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/gr2_1-300x85.jpg 300w, https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/gr2_1-1024x290.jpg 1024w, https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/gr2_1-768x217.jpg 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 658px) 100vw, 658px\" \/><\/p>\n<p>A terceira abordagem \u00e9 uma atualiza\u00e7\u00e3o dos artigos de Goldfajn e Bicalho (2011), Perreli e Roache (2014) e Augusto (2018), estendendo o per\u00edodo de 2003 a 2020 para ter uma melhor vis\u00e3o das vari\u00e1veis, \u200b\u200bque permitiram a converg\u00eancia dos juros reais para n\u00edveis baixos. Nessa metodologia s\u00e3o calculados os juros de longo prazo, que s\u00e3o mais est\u00e1veis e dos de curto prazo que s\u00e3o uma invers\u00e3o da curva IS. A taxa de curto prazo flutua ao redor do de longo prazo devido a choques tempor\u00e1rios.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p><strong>Gr\u00e1fico 3 \u2013 Juros de Equil\u00edbrio de Curto e Longo Prazo<\/strong><\/p>\n<p><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone  wp-image-3354\" src=\"http:\/\/www.brasil-economia-governo.org.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/gr3.jpg\" alt=\"\" width=\"682\" height=\"480\" srcset=\"https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/gr3.jpg 1070w, https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/gr3-300x211.jpg 300w, https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/gr3-1024x721.jpg 1024w, https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/gr3-768x540.jpg 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 682px) 100vw, 682px\" \/><\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>De acordo com as estima\u00e7\u00f5es de longo prazo, no segundo trimestre de 2020, a taxa de juros de longo prazo estava em 1,1% e a de curto prazo em 2,7%.<\/p>\n<p>De acordo com a maior parte das estima\u00e7\u00f5es, a taxa de juros de equil\u00edbrio do Brasil est\u00e1 em 2020 entre 1-3%, dependendo do cen\u00e1rio e da metodologia.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<ul>\n<li><strong>Avalia\u00e7\u00e3o da Politica Monet\u00e1ria<\/strong><\/li>\n<\/ul>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Nessa sess\u00e3o \u00e9 calculada uma regra de Taylor para o Brasil, que seria uma regra mec\u00e2nica que aponta onde deveria estar os juros, dado o gap entre a expectativa e a meta de infla\u00e7\u00e3o, e responde tamb\u00e9m ao n\u00edvel do hiato do produto.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Quando comparamos a taxa efetiva com a regra de Taylor e com a m\u00e9dia das taxas Semi-Laubach-Williams, podemos notar os seguintes fatos estilizados, como podemos ver na Gr\u00e1fico 4:<\/p>\n<p>&#8211; Em 2012, a taxa real efetiva ficou abaixo da regra de Taylor e tamb\u00e9m da taxa m\u00e9dia.<\/p>\n<p>&#8211; No per\u00edodo 2014-2016, a taxa efetiva foi significativamente superior a ambas as taxas, o que pode ter agravado a recess\u00e3o no per\u00edodo.<\/p>\n<p>&#8211; Desde 2019, a taxa efetiva est\u00e1 significativamente abaixo da m\u00e9dia e ligeiramente acima da taxa de Taylor, o que significa uma pol\u00edtica monet\u00e1ria expansionista nos \u00faltimos tempos.<\/p>\n<p>&#8211; A taxa de juros real com base nesta estimativa da regra de Taylor deve estar no 20T3 em -0,8%, portanto, mais baixa do que a efetiva, significando que se fossem olhados apenas a infla\u00e7\u00e3o e o hiato, a Selic poderia estar ainda mais baixa.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p><strong>Gr\u00e1fico 4 &#8211; Regra de Taylor, Juros Efetivos e Juros Neutros<\/strong><\/p>\n<p><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone  wp-image-3355\" src=\"http:\/\/www.brasil-economia-governo.org.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/gr4.jpg\" alt=\"\" width=\"628\" height=\"472\" srcset=\"https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/gr4.jpg 991w, https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/gr4-300x225.jpg 300w, https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/gr4-768x577.jpg 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 628px) 100vw, 628px\" \/><\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<ul>\n<li><strong>Politica Monetaria Expansionista: Conjuntural ou Estrutural<\/strong><\/li>\n<\/ul>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>A comunica\u00e7\u00e3o do Banco Central tenta passar a mensagem de que a pol\u00edtica monet\u00e1ria ser\u00e1 acomodat\u00edcia no curto e m\u00e9dio prazos, pois a proje\u00e7\u00e3o de infla\u00e7\u00e3o para 2021 ainda est\u00e1 confortavelmente abaixo da meta. Esta mensagem \u00e9 em linha com\u00a0 o resultado da minha estimativa da regra de Taylor. Mas a orienta\u00e7\u00e3o futura da politica monet\u00e1ria depende do cen\u00e1rio fiscal.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>O melhor para determinar o risco pa\u00eds n\u00e3o \u00e9 mais o CDS-5Y, mas a inclina\u00e7\u00e3o da estrutura a termo da taxa de juros. Porque o risco n\u00e3o est\u00e1 na d\u00edvida externa e sim na interna.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>A inclina\u00e7\u00e3o \u00e9 de 4pp quando se compara 6 meses com 5 anos e 5 pp entre 6 meses e 10 anos. Em janeiro, antes da pandemia atingir o Brasil, a inclina\u00e7\u00e3o era de 2 pp. No longo prazo, o yield de 10 anos \u00e9 maior agora do que em janeiro, antes do ciclo de afrouxamento provocado pela pandemia. Pode se notar \u00a0no Gr\u00e1fico 5, que a inclina\u00e7\u00e3o aumentou desde julho cerca de 80 bps e o CDS-5 anos \u00e9 quase o mesmo, estando num patamar de 220pbs.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p><strong>Gr\u00e1fico 5 \u2013 Estrutura a Terma da Taxa de Juros<\/strong><\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"alignnone  wp-image-3356\" src=\"http:\/\/www.brasil-economia-governo.org.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/gr5.jpg\" alt=\"\" width=\"612\" height=\"376\" srcset=\"https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/gr5.jpg 903w, https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/gr5-300x184.jpg 300w, https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/wp-content\/uploads\/2020\/10\/gr5-768x472.jpg 768w\" sizes=\"auto, (max-width: 612px) 100vw, 612px\" \/><\/p>\n<p>Ent\u00e3o o primeiro grande risco para o cen\u00e1rio de infla\u00e7\u00e3o, na minha opini\u00e3o, \u00e9 o fiscal. Sendo que o resultado fiscal n\u00e3o \u00e9 ortogonal \u00e0 pol\u00edtica monet\u00e1ria, podemos discutir se o Banco Central cortou excessivamente a Selic.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Os descontos nas LFTs tamb\u00e9m s\u00e3o um sinal de que o mercado n\u00e3o est\u00e1 100% confort\u00e1vel com a Selic a 2%. N\u00e3o vou aprofundar nos detalhes t\u00e9cnicos dos leil\u00f5es, mas desde 2002 n\u00e3o temos visto o Tesouro ter dificuldade em vender t\u00edtulos. O perfil da d\u00edvida encolheu muito, colocando muita press\u00e3o nas renova\u00e7\u00f5es da d\u00edvida no pr\u00f3ximo trimestre. S\u00e3o R$600 bilh\u00f5es de reais para rolar no primeiro trimestre.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Outro risco para a pol\u00edtica monet\u00e1ria \u00e9 o crescimento desigual da economia p\u00f3s pandemia.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Vemos as vendas no varejo e o setor industrial tendo alta significativa e j\u00e1 superando o n\u00edvel pr\u00e9-pandemia, mas o setor de servi\u00e7os com recupera\u00e7\u00e3o bem mais modesta.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>O n\u00famero da infla\u00e7\u00e3o est\u00e1 refletindo esse comportamento dual e ainda por cima temos um choque em alimentos e mat\u00e9ria-prima causado pela China, produzindo uma press\u00e3o enorme nos pre\u00e7os no atacado, colocando os IGPs a subirem ao redor de 20% no acumulado de 12 meses.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>At\u00e9 o momento, esse cen\u00e1rio n\u00e3o contaminou a proje\u00e7\u00e3o de infla\u00e7\u00e3o para 2021, embora tenhamos visto uma grande revis\u00e3o neste ano. H\u00e1 alguns meses, a maioria dos seguidores do Copom estava prestes a dizer, que o presidente do Banco Central teria de escrever uma carta aberta ao ministro da Fazenda, porque a infla\u00e7\u00e3o romperia o intervalo das metas de infla\u00e7\u00e3o por baixo. Parece que n\u00e3o \u00e9 mais o caso, sendo que a expectativa de infla\u00e7\u00e3o para 2020 j\u00e1 est\u00e1 acima de 3%.<\/p>\n<p>Por enquanto, esse repasse dos pre\u00e7os no atacado para o varejo j\u00e1 est\u00e1 acontecendo, mas em ritmo moderado, dado o peso dos pre\u00e7os dos servi\u00e7os na infla\u00e7\u00e3o em torno de 35% e a recess\u00e3o. Al\u00e9m dos pre\u00e7os dos itens monitorados que tamb\u00e9m est\u00e3o ajudando a manter a infla\u00e7\u00e3o sob controle.<\/p>\n<p>Por\u00e9m, se tivermos outra rodada de deprecia\u00e7\u00e3o do real, devido a um deslizamento fiscal ou a uma acelera\u00e7\u00e3o no setor de servi\u00e7os, nivelado com outros setores, o repasse aumentar\u00e1 e afetar\u00e1 a expectativa de infla\u00e7\u00e3o nos pr\u00f3ximos anos e ser\u00e1 o fim da politica monet\u00e1ria expansionista.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p><strong>Marcelo Kfoury Muinhos <\/strong>\u00e9 professor e coordenador do Centro Macro-Brasil da FGV-EESP, PhD em economia pela Cornell University.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Depois de controlar a infla\u00e7\u00e3o com o Plano Real em 1994, o Brasil ainda conviveu com juros altos por muito tempo, bem acima da m\u00e9dia para pa\u00edses emergentes de renda alta. Por\u00e9m em 2019, aparentemente os juros b\u00e1sicos da economia convergiram para zero. <\/p>\n","protected":false},"author":142,"featured_media":0,"comment_status":"open","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_monsterinsights_skip_tracking":false,"_monsterinsights_sitenote_active":false,"_monsterinsights_sitenote_note":"","_monsterinsights_sitenote_category":0,"footnotes":""},"categories":[6,7],"tags":[],"class_list":["post-3350","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-financas-publicas-e-gestao-publica","category-inflacao-juros-e-taxa-de-cambio"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/3350","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/users\/142"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcomments&post=3350"}],"version-history":[{"count":1,"href":"https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/3350\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":3358,"href":"https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/3350\/revisions\/3358"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fmedia&parent=3350"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcategories&post=3350"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Ftags&post=3350"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}