{"id":2412,"date":"2015-03-03T13:20:03","date_gmt":"2015-03-03T16:20:03","guid":{"rendered":"http:\/\/www.brasil-economia-governo.org.br\/?p=2412"},"modified":"2015-03-05T15:51:41","modified_gmt":"2015-03-05T18:51:41","slug":"por-que-a-moodys-rebaixou-a-nota-de-credito-da-petrobras","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.brasil-economia-governo.com.br\/?p=2412","title":{"rendered":"Por que a Moody\u2019s rebaixou a nota de cr\u00e9dito da Petrobras?"},"content":{"rendered":"

Introdu\u00e7\u00e3o<\/strong><\/p>\n

No dia 24 de fevereiro de 2015, a ag\u00eancia de avalia\u00e7\u00e3o de risco Moody\u2019s1<\/sup> rebaixou todas as notas de cr\u00e9dito (rating2<\/sup>,<\/sup>3<\/sup><\/em>) da Petrobras, incluindo a da d\u00edvida em moeda estrangeira, cujo rating<\/em> caiu dois n\u00edveis: de Baa3 para Ba24<\/sup>. Todos os ratings<\/em> da estatal permanecem em observa\u00e7\u00e3o pela ag\u00eancia e com vi\u00e9s de baixa, isto \u00e9, um novo rebaixamento pode ocorrer em curto prazo.<\/p>\n

\u00c9 o segundo rebaixamento generalizado de rating<\/em> da Petrobras aplicado pela Moody\u2019s em menos de um m\u00eas.No anterior, em 29 de janeiro, o rating<\/em> da d\u00edvida em moeda estrangeira caiu de Baa2 para Baa35<\/sup>. Por\u00e9m o mais recente rebaixamento foi especialmente impactante, pois, com esta nova queda, o rating<\/em> da estatal perdeu o chamado grau de investimento<\/em>. Assim, de acordo com a avalia\u00e7\u00e3o da Moody\u2019s, a d\u00edvida da Petrobras agora possui grau especulativo<\/em>6<\/sup>.<\/p>\n

O rebaixamento do rating<\/em> da Petrobras para o grau especulativo<\/em> \u00e9 uma sinaliza\u00e7\u00e3o forte para o mercado da deteriora\u00e7\u00e3o financeira da empresa e do aumento do risco de atrasos ou n\u00e3o pagamentos de sua d\u00edvida. Os resultados pr\u00e1ticos da perda do grau de investimento\u00a0<\/em>s\u00e3o: o aumento do custo incorrido pela Petrobras para emitir novos t\u00edtulos, pois, agravado o risco, os credores exigir\u00e3o maiores juros para comprar esses t\u00edtulos7<\/sup>; e a redu\u00e7\u00e3o da quantidade de potenciais credores, devido aos regulamentos de diversos fundos de investimentos, que vedam a aquisi\u00e7\u00e3o ou manuten\u00e7\u00e3o de t\u00edtulos com grau especulativo<\/em>8<\/sup>. Duas consequ\u00eancias absolutamente inoportunas neste momento em que a Petrobras carrega uma das maiores d\u00edvidas empresariais do mundo e executa um plano de investimentos que exige recursos al\u00e9m de sua capacidade de gera\u00e7\u00e3o de receita.<\/p>\n

Como \u00e9 poss\u00edvel a Petrobras \u2013 que alcan\u00e7ou o grau de investimento<\/em> (Baa2) da Moody\u2019s em 2005, descobriu o pr\u00e9-sal em 2006 e atingiu seu rating <\/em>m\u00e1ximo (A3) em 2011 \u2013 ter sofrido tamanha eros\u00e3o de sua credibilidade perante o mercado, a ponto de sofrer rebaixamentos sucessivos de cinco n\u00edveis em seu rating\u00a0<\/em>em apenas dois anos e retroceder ao grau especulativo<\/em>? Dois fatores foram decisivos no calv\u00e1rio da Petrobras: o endividamento e a corrup\u00e7\u00e3o, como se tentar\u00e1 mostrar neste trabalho.<\/p>\n

 <\/p>\n

O endividamento da Petrobras<\/strong><\/p>\n

A Petrobras,ao divulgar seu ambicioso Plano de Neg\u00f3cios e Gest\u00e3o (PNG) 2014-20189<\/sup>, que inclui investimentos de US$ 220,6 bilh\u00f5es \u2013majoritariamente na \u00e1rea de Explora\u00e7\u00e3o e Produ\u00e7\u00e3o, cuja meta principal \u00e9 atingir a produ\u00e7\u00e3o de 3,2 milh\u00f5es de barris por dia de petr\u00f3leo e l\u00edquido de g\u00e1s natural em 201810<\/sup> \u2013,definiu os pressupostos de financiabilidade<\/em> para a consecu\u00e7\u00e3o desses investimentos, e o primeiro pressuposto era justamente a manuten\u00e7\u00e3o do grau de investimento<\/em>.\u00a0 Com esse objetivo foram estabelecidas tr\u00eas metas financeiras:<\/p>\n

    \n
  1. Retorno dos indicadores de endividamento e alavancagem aos limites em at\u00e9 24 meses;<\/li>\n
  2. Alavancagem11<\/sup> menor que 35%; e<\/li>\n
  3. D\u00edvida l\u00edquida\/EBITDA12<\/sup> menor que 2,5 vezes.<\/li>\n<\/ol>\n

    A preocupa\u00e7\u00e3o da estatal com a possibilidade de perda do\u00a0grau de investimento\u00a0<\/em>era pertinente. Em outubro de 2013, a Moody\u2019s havia rebaixado o rating\u00a0<\/em>da d\u00edvida em moeda estrangeira da Petrobras de A3 para Baa113<\/sup>. Segundo a ag\u00eancia, o rebaixamento refletia a alta alavancagem financeira da Petrobras e a expectativa de que a empresa iria,\u00e0 medida que prosseguia o seu programa de investimentos,continuar a ter fluxo de caixa l\u00edquido negativo nos anos seguintes.<\/p>\n

    Em outubro de 2014, a Moody\u2019s voltou a rebaixar o rating\u00a0<\/em>da d\u00edvida em moeda estrangeira da Petrobras, desta vez,de Baa1 para Baa214<\/sup>. As raz\u00f5es foram semelhantes \u00e0s do rebaixamento anterior: a alta alavancagem financeira e a possibilidade de posterga\u00e7\u00e3o para depois de 2016 do decl\u00ednio da mesma, contrariamente \u00e0s expectativas originais da ag\u00eancia. Contribu\u00edram para a deteriora\u00e7\u00e3o dessas expectativas: o aumento do endividamento provocado pela desvaloriza\u00e7\u00e3o do real, as perdas na \u00e1rea de Abastecimento devido \u00e0 defasagem entre pre\u00e7os internacionais e dom\u00e9sticos dos derivados de petr\u00f3leo e o aumento da necessidade de financiamento. Preocupava tamb\u00e9m a queda da cota\u00e7\u00e3o do petr\u00f3leo, que, em curto prazo, favorece a Petrobras pela diminui\u00e7\u00e3o das perdas na \u00e1rea de Abastecimento, por\u00e9m, em m\u00e9dio e longo prazos, reduz a rentabilidade da \u00e1rea de Explora\u00e7\u00e3o e Produ\u00e7\u00e3o.<\/p>\n

    O endividamento da Petrobras – medido por meio de dois \u00edndices: D\u00edvida L\u00edquida\/Capitaliza\u00e7\u00e3o L\u00edquida e D\u00edvida L\u00edquida\/EBITDA- vem crescendo de forma significativa em raz\u00e3o do aumento da d\u00edvida l\u00edquida da empresa, como mostra a Figura 1.<\/p>\n

    Figura 1 – Hist\u00f3rico do Endividamento da Petrobras15<\/sup>.<\/p>\n

    \"img_2412_1\"<\/a><\/p>\n

    A d\u00edvida l\u00edquida da estatal, no terceiro trimestre de 2014, era de R$ 261,4 bilh\u00f5es16<\/sup>, uma eleva\u00e7\u00e3o de 321,1% em rela\u00e7\u00e3o ao final de 2010. A Petrobras tornou-se a empresa mais endividada do mundo, segundo relat\u00f3rio do Bank of America Merril Lynch17<\/sup>.<\/p>\n

    Os resultados da Petrobras no terceiro trimestre de 2014 mostram que a d\u00edvida l\u00edquida, a alavancagem e a rela\u00e7\u00e3o d\u00edvida l\u00edquida\/EBITDA continuam a crescer, justificando a preocupa\u00e7\u00e3o da Moody\u2019s com o endividamento da estatal. De fato, no terceiro trimestre de 2014, o fluxo de caixa l\u00edquido da estatal foi negativo, situa\u00e7\u00e3o que se repete desde 2007! Consequentemente a empresa precisa recorrer ao endividamento para continuar seu plano de investimentos, tendo em vista que uma emiss\u00e3o de a\u00e7\u00f5es \u00e9 descartada pela diretoria da Petrobras18<\/sup>.<\/p>\n

    A evolu\u00e7\u00e3o dos \u00edndices de endividamento da Petrobras no terceiro trimestre de 2014 – D\u00edvida L\u00edquida\/Capitaliza\u00e7\u00e3o L\u00edquida = 43% e D\u00edvida L\u00edquida\/EBITDA = 4,63- mostram qu\u00e3o dif\u00edcil ser\u00e1 atingir j\u00e1 em 2015, e mesmo nos anos seguintes, os \u00edndices estabelecidos no PGN 2014-2018: 35% e 2,5, respectivamente.<\/p>\n

    Para aumentar o EBITDA da Petrobras \u00e9 fundamental reverter com celeridade as perdas da \u00e1rea de Abastecimento e aumentar o resultado l\u00edquido da \u00e1rea de Explora\u00e7\u00e3o & Produ\u00e7\u00e3o. A primeira condi\u00e7\u00e3o est\u00e1 sendo alcan\u00e7ada.O resultado da \u00e1rea de Abastecimento da Petrobras dever\u00e1 melhorar em 2015 devido a n\u00e3o ter sido repassada a redu\u00e7\u00e3o do pre\u00e7o do petr\u00f3leo para o pre\u00e7o dos derivados no mercado interno, embora parte desse ganho seja diminu\u00edda pela desvaloriza\u00e7\u00e3o do real.<\/p>\n

    Com rela\u00e7\u00e3o ao resultado da \u00e1rea de Explora\u00e7\u00e3o & Produ\u00e7\u00e3o, a redu\u00e7\u00e3o do pre\u00e7o do petr\u00f3leo \u00e9 uma amea\u00e7a real. N\u00e3o porque o novo pre\u00e7o do petr\u00f3leo esteja abaixo do custo de produ\u00e7\u00e3o no pr\u00e9-sal, principal aposta da empresa, mas porque diminuir\u00e1 a rentabilidade esperada pela Petrobras por barril de petr\u00f3leo produzido.<\/p>\n

    Mesmo considerando todas as dificuldades t\u00e9cnicas e log\u00edsticas envolvidas, o custo de produ\u00e7\u00e3o de petr\u00f3leo no pr\u00e9-sal \u00e9 relativamente baixo. Nas palavras do ex-diretor da \u00e1rea de Explora\u00e7\u00e3o & Produ\u00e7\u00e3o da Petrobras, Jos\u00e9 Formigli, a explora\u00e7\u00e3o nessa \u00e1rea j\u00e1 seria sustent\u00e1vel com o pre\u00e7o internacional de petr\u00f3leo entre US$ 40 e US$ 4519<\/sup>.\u00a0 Por\u00e9m as dificuldades para alcan\u00e7ar a rentabilidade planejada ficam claras ao cotejar o pre\u00e7o atual do petr\u00f3leo, cerca de US$ 50 o barril do tipo Brent, e as premissas assumidas pelo Plano Estrat\u00e9gico 2030 da Petrobras: o barril de petr\u00f3leo do tipo Brent a US$ 100 entre 2015 e 2017, com uma leve queda para US$ 95 entre 2018 e 2030.<\/p>\n

    Evidentemente a queda da cota\u00e7\u00e3o do petr\u00f3leo atinge todas as empresas petrol\u00edferas, mas as consequ\u00eancias do novo cen\u00e1rio s\u00e3o potencialmente mais danosas para a Petrobras do que para a maioria das petroleiras devido \u00e0 elevada alavancagem da empresa. \u00a0Ao optar por uma estrat\u00e9gia de r\u00e1pido aumento da produ\u00e7\u00e3o sustentada por maci\u00e7os investimentos com recursos de terceiros, a estatal colocou-se em posi\u00e7\u00e3o de acentuada vulnerabilidade em rela\u00e7\u00e3o \u00e0s oscila\u00e7\u00f5es do pre\u00e7o do petr\u00f3leo, commodity sabidamente vol\u00e1til.<\/p>\n

    Al\u00e9m disso, muitos dos investimentos da Petrobras est\u00e3o sendo executados a custo mais elevado do que a m\u00e9dia praticada no setor do petr\u00f3leo20<\/sup>,21<\/sup>,seja em raz\u00e3o da pol\u00edtica de conte\u00fado local, seja devido a pr\u00e1ticas fraudulentas de contrata\u00e7\u00e3o. Sendo assim, o retorno desses investimentos exigir\u00e1 prazos mais longos e\/ou pre\u00e7o do petr\u00f3leo mais alto do que seria necess\u00e1rio se tivessem sido adotadas pol\u00edticas de investimento com foco na rentabilidade e de governan\u00e7a corporativa eficaz.<\/p>\n

    Pesa negativamente tamb\u00e9m o fato da Petrobras n\u00e3o ter cumprido sua meta de aumento de produ\u00e7\u00e3o em 2014. O PNG 2014-2018 previa crescimento da produ\u00e7\u00e3o de 7,5%, com margem de erro de 1%, sobre 2013, mas o alcan\u00e7ado foi de somente 5,3%22<\/sup>. Embora essa frustra\u00e7\u00e3o do aumento da produ\u00e7\u00e3o possa ser considerada pequena, ela reaviva a desconfian\u00e7a em rela\u00e7\u00e3o \u00e0s metas de produ\u00e7\u00e3o ambiciosas dos planos da Petrobras, que, historicamente, n\u00e3o s\u00e3o cumpridas. Mormente agora que a estatal precisar\u00e1 reduzir substancialmente os investimentos inicialmente planejados23<\/sup>. O n\u00e3o cumprimento das metas de produ\u00e7\u00e3o comprometer\u00e1 a gera\u00e7\u00e3o de receita para fazer frente ao vencimento das d\u00edvidas.<\/p>\n

    Outra fonte de preocupa\u00e7\u00e3o para a estatal \u00e9 a cota\u00e7\u00e3o do d\u00f3lar. No PNG 2014-2018, estimava-se que a taxa de c\u00e2mbio m\u00e9dia seria de R$ 2,23 em 2014, valorizando para R$ 1,92 em longo prazo. Esses valores, evidentemente, n\u00e3o correspondem mais \u00e0 realidade.\u00a0 No entendimento da Petrobras, contudo, a desvaloriza\u00e7\u00e3o do real \u00e9 ben\u00e9fica para a empresa, porque, a partir de 2016, se tornar\u00e1 exportadora l\u00edquida de petr\u00f3leo, e suas receitas em reais aumentar\u00e3o com o d\u00f3lar mais forte24<\/sup>.<\/p>\n

    Apenas n\u00e3o se pode esquecer que a d\u00edvida da estatal denominada em d\u00f3lares, no terceiro trimestre de 2014, equivalia a R$ 233,6 bilh\u00f5es. Ou seja, enquanto a Petrobras n\u00e3o for exportadora l\u00edquida de petr\u00f3leo, a desvaloriza\u00e7\u00e3o cambial do real \u00e9 mais uma fonte de perdas para a empresa.<\/p>\n

    A perspectiva de que a Petrobras se torne exportadora l\u00edquida de petr\u00f3leo a partir de 2016, baseia-se em duas proje\u00e7\u00f5es: de crescimento da produ\u00e7\u00e3o de petr\u00f3leo e de crescimento da demanda interna de derivados. J\u00e1 foi visto que a primeira proje\u00e7\u00e3o n\u00e3o ser\u00e1 cumprida conforme inicialmente estabelecido. Com rela\u00e7\u00e3o \u00e0 segunda, provavelmente foi subdimensionada.<\/p>\n

    O PNG 2014-2018 prev\u00ea que o mercado interno de derivados cres\u00e7a 2,7% ao ano at\u00e9 2020. Entretanto, no quinqu\u00eanio 2010-2014, o crescimento anual m\u00e9dio do consumo de derivados foi de 6,8%25<\/sup>. \u00c9 prov\u00e1vel que n\u00fameros t\u00e3o elevados n\u00e3o se repitam nos anos vindouros, mas, de qualquer forma, a estimativa de aumento m\u00e9dio de 2,7% no consumo de derivados parece t\u00edmida.<\/p>\n

    A produ\u00e7\u00e3o de petr\u00f3leo abaixo do planejado combinada com a maior taxa de crescimento do consumo interno de derivados de petr\u00f3leo implica o adiamento do momento em que a Petrobras se tornar\u00e1 exportadora l\u00edquida de petr\u00f3leo e a redu\u00e7\u00e3o dos saldos export\u00e1veis futuros. Por conseguinte, a estatal ter\u00e1 menor capacidade de gerar receitas em d\u00f3lares do que previsto no PNG 2014-2018 e, assim, ficar\u00e1 mais exposta \u00e0 valoriza\u00e7\u00e3o do d\u00f3lar26<\/sup>.<\/p>\n

     <\/p>\n

    A corrup\u00e7\u00e3o na Petrobras<\/strong><\/p>\n

    O esc\u00e2ndalo de corrup\u00e7\u00e3o na Petrobras, investigado pelo Minist\u00e9rio P\u00fablico e pela Pol\u00edcia Federal no \u00e2mbito da \u201cOpera\u00e7\u00e3o Lava Jato\u201d27<\/sup>, e os seus poss\u00edveis desdobramentos foram determinantes para as duas mais recentes redu\u00e7\u00f5es de rating<\/em> da estatal pela Moody\u2019s, ambas citadas na introdu\u00e7\u00e3o.<\/p>\n

    Os bilion\u00e1rios desvios de recursos da Petrobras trazem d\u00favidas sobre a real situa\u00e7\u00e3o da empresa, at\u00e9 mesmo para a sua diretoria28<\/sup>, de forma que a Petrobras ficou sem condi\u00e7\u00f5es de publicar seu balan\u00e7o do terceiro trimestre de 2014 assinado por auditores independentes29<\/sup>. Esse fato gerou d\u00favidas a respeito da capacidade da estatal de publicar tempestivamente seu balan\u00e7o anual auditado30<\/sup>. Caso contr\u00e1rio, em raz\u00e3o de cl\u00e1usulas contratuais constantes dos processos de emiss\u00e3o, chamadas decovenants<\/em>, os credores podem exigir o vencimento antecipado dos t\u00edtulos da Petrobras, que montam a mais de US$ 50 bilh\u00f5es, quantia al\u00e9m das disponibilidades do caixa da empresa.<\/p>\n

    O \u00faltimo rebaixamento do rating <\/em>da Petrobras pela Moody\u2019s pode ser visto como uma mo\u00e7\u00e3o de desconfian\u00e7a em rela\u00e7\u00e3o \u00e0 nova diretoria da estatal, aprovada pelo Conselho de Administra\u00e7\u00e3o em 6 de fevereiro \u00faltimo, apenas tr\u00eas semanas antes do rebaixamento. A ag\u00eancia de risco, na nota explicativa a respeito do rebaixamento do rating<\/em> da Petrobras, chamou a aten\u00e7\u00e3o para a falta de medidas concretas para publica\u00e7\u00e3o tempestiva do balan\u00e7o anual auditado, a dificuldade que ter\u00e1 a diretoria para compatibilizar o tratamento do esc\u00e2ndalo de corrup\u00e7\u00e3o com a aten\u00e7\u00e3o demandada pelas atividades operacionais e as incertezas sobre a efetiva melhora da governan\u00e7a e do controle interno da empresa.<\/p>\n

    Agravando ainda mais a situa\u00e7\u00e3o geral, a Petrobras \u00e9 alvo de investiga\u00e7\u00f5es do Departamento de Justi\u00e7a dos Estados Unidos e da Security Exchange Comission<\/em> (SEC), \u00f3rg\u00e3o fiscalizador do mercado acion\u00e1rio americano31<\/sup>, j\u00e1 que seus pap\u00e9is tamb\u00e9m s\u00e3o negociados na Bolsa de Nova Iorque. As investiga\u00e7\u00f5es objetivam descobrir se houve descumprimento do Foreign Corrupt Practices Act<\/em>32<\/sup>.Caso a estatal venha ser declarada culpada,poder\u00e1 vir a sofrer pesadas multas administrativas e penais33<\/sup>.<\/p>\n

    Por fim, investidores que se consideram lesados pela Petrobras acionam a estatal nas cortes americanas para receberam indeniza\u00e7\u00f5es pelas perdas com os pap\u00e9is da empresa. Essas indeniza\u00e7\u00f5es podem superar os quinhentos milh\u00f5es de d\u00f3lares34<\/sup>.<\/p>\n

     <\/p>\n

    Conclus\u00e3o<\/strong><\/p>\n

    A Petrobras passa pelo pior momento de sua hist\u00f3ria sexagen\u00e1ria. Problemas de gest\u00e3o, intervencionismo estatal, corrup\u00e7\u00e3o e queda do pre\u00e7o do petr\u00f3leo juntaram-se para formar a \u201ctempestade perfeita\u201d que assola a empresa e que dever\u00e1 levar anos para ser completamente debelada.<\/p>\n

    A situa\u00e7\u00e3o financeira da Petrobras \u00e9 extremamente grave e entrou em loop<\/em> perigoso.A empresa n\u00e3o ser\u00e1 capaz de cumprir as metas de redu\u00e7\u00e3o de endividamento a n\u00edveis seguros. Diante desse quadro, ter\u00e1 que cortar investimentos e, consequentemente, tamb\u00e9m n\u00e3o cumprir\u00e1 as metas de aumento da produ\u00e7\u00e3o de petr\u00f3leo.O que, por sua vez, diminuir\u00e1 a gera\u00e7\u00e3o futura de receita e, portanto, reduzir\u00e1 sua capacidade de pagar as d\u00edvidas a vencer.<\/p>\n

    Al\u00e9m disso, em raz\u00e3o da possibilidade de n\u00e3o publica\u00e7\u00e3o tempestiva do balan\u00e7o anual auditado, a estatal corre o risco de se tornar il\u00edquida pelo vencimento antecipado de suas d\u00edvidas.<\/p>\n

    A combina\u00e7\u00e3o dos fatores apresentados acima resultou na perda do grau de investimento\u00a0<\/em>da Petrobras na avalia\u00e7\u00e3o da Moody\u2019s.<\/p>\n

    A situa\u00e7\u00e3o da Petrobras, contudo, n\u00e3o \u00e9 irrevers\u00edvel. A recupera\u00e7\u00e3o da empresa poder\u00e1 ocorrer \u2013 certamente de forma custosa para consumidores e\/ou contribuintes, afinal algu\u00e9m tem que pagar pelo descalabro \u2013 sustentada em quatro pontos fortes que a estatal possui: i) corpo t\u00e9cnico de excel\u00eancia; ii) reservas de petr\u00f3leo em expans\u00e3o; iii) monop\u00f3lio de fato no fornecimento de derivados para o mercado brasileiro, o sexto maior do mundo; e iv) possibilidade de ser socorrida pelo Tesouro. Entretanto esses pontos fortes, por si s\u00f3s, ser\u00e3o insuficientes se n\u00e3o houver melhora da gest\u00e3o da Petrobras \u2013 incluindo sele\u00e7\u00e3o de investimentos com base na rentabilidade e efetiva ado\u00e7\u00e3o de pr\u00e1ticas modernas de governan\u00e7a \u2013 e repensamento do papel da empresa na execu\u00e7\u00e3o de pol\u00edticas p\u00fablicas ou de Governo. Mas isso \u00e9 tema para um pr\u00f3ximo artigo.<\/p>\n

    _______________<\/p>\n

    1<\/sup>A Moody\u2019s \u00e9 uma das tr\u00eas principais ag\u00eancias internacionais de avalia\u00e7\u00e3o de risco. As outras duas ag\u00eancias s\u00e3o a Standard & Poor\u2019s e a Fitch.<\/p>\n

    2<\/sup>O rating<\/em> \u00e9 uma medida que busca indicar a capacidade de empresas e governos honrarem os t\u00edtulos de cr\u00e9dito que emitem, refletindo a possibilidade da ocorr\u00eancia de atrasos ou mesmo de n\u00e3o pagamento, bem como a perda financeira esperada em caso de n\u00e3o pagamento. Trata-se de um importante instrumento de an\u00e1lise para os investidores \u2013 fundamental no mercado financeiro globalizado \u2013 que recebem uma opini\u00e3o abalizada e independente sobre os riscos envolvidos nas transa\u00e7\u00f5es com t\u00edtulos de cr\u00e9dito.<\/p>\n

    3<\/sup>A Moody\u2019s utiliza um sistema alfanum\u00e9rico de classifica\u00e7\u00e3o do risco de t\u00edtulos. Esse sistema \u00e9 dividido em duas faixas principais: grau de investimento<\/em> e grau especulativo<\/em>. A faixa grau de investimento<\/em> \u00e9 subdividida nos seguintes n\u00edveis, em ordem crescente de risco: Aaa; Aa1; Aa2; Aa3; A1, A2; A3; Baa1; Baa2; Baa3. A faixa grau especulativo<\/em> \u00e9 subdividida nos seguintes n\u00edveis, em ordem crescente de risco: Ba1; Ba2; Ba3; B1; B2; B3; Caa1; Caa2; Caa3; Ca; C.<\/p>\n

    <4<\/sup>PETROBRAS. Ag\u00eancia Moody\u2019s rev\u00ea nossa classifica\u00e7\u00e3o de risco. Fatos e Dados<\/em>. 25 fev. 2015. Dispon\u00edvel em: <http:\/\/www.petrobras.com.br\/fatos-e-dados\/moody-s-reve-nossa-classificacao-de-risco.htm<\/a>>. Acesso em: 25 fev. 2015.<\/p>\n

    5<\/sup>PETROBRAS. Ag\u00eancia Moody’s rev\u00ea nossa classifica\u00e7\u00e3o de risco. Fatos e Dados<\/em>. 30 jan. 2015. Dispon\u00edvel em: <http:\/\/www.petrobras.com.br\/fatos-e-dados\/agencia-moody-s-reve-nossa-classificacao-de-risco.htm<\/a>>. Acesso em: 25 fev. 2015.<\/p>\n

    6<\/sup>De acordo com a avalia\u00e7\u00e3o da Standard & Poor\u2019s, o rating<\/em> dos t\u00edtulos da Petrobras em moeda estrangeira \u00e9 \u2018BBB-\u2018, o n\u00edvel mais baixo ainda no grau investimento<\/em> na escala da ag\u00eancia, com perspectiva est\u00e1vel. J\u00e1 para a Fitch, o rating <\/em>para esses t\u00edtulos \u00e9 \u2018BBB-\u2018, tamb\u00e9m o n\u00edvel mais baixo ainda no grau investimento<\/em> na escala da ag\u00eancia, com perspectiva negativa.<\/p>\n

    7<\/sup>O banco de investimentos UBS estima que os juros a serem pagos pela Petrobras aumentar\u00e3o 2% em raz\u00e3o do rebaixamento do rating<\/em> pela Moody\u2019s. Isso representaria um gasto adicional de at\u00e9 R$ 1 bilh\u00e3o na renova\u00e7\u00e3o da d\u00edvida de curto prazo da estatal. Fonte: Moreira, Talita; Oyamada, Aline; Moreira Assis. Sem grau de investimento, Petrobras perde acesso a mercado de US$ 15 trilh\u00f5es. Valor Econ\u00f4mico. 26 fev. 2015. Dispon\u00edvel em: <http:\/\/www.valor.com.br\/financas\/3928064\/sem-grau-de-investimento-petrobras-perde-acesso-mercado-de-us-15-tri<\/a>>. Acesso em: 27 fev. 2015.<\/p>\n

    8<\/sup>Em caso de diferentes avalia\u00e7\u00f5es de risco por parte das principais ag\u00eancias, os fundos de investimento costumam utilizar m\u00e9todos de composi\u00e7\u00e3o dos ratings<\/em> para chegar ao rating<\/em>\u201cm\u00e9dio\u201d do t\u00edtulo. O m\u00e9todo de maior uso quando s\u00e3o tr\u00eas ag\u00eancias a classificar o t\u00edtulo, como \u00e9 o caso com os t\u00edtulos da Petrobras, \u00e9 utilizarorating<\/em> mais repetido, ou, se todas as tr\u00eas ag\u00eancias avaliarem o risco de forma diferente, utilizarorating<\/em>intermedi\u00e1rio. Assim, orating<\/em> \u201cm\u00e9dio\u201d da Petrobras ainda est\u00e1 no \u00faltimo n\u00edvel do grau de investimento<\/em>, rating<\/em> concedido pela Standard & Poor\u2019s e pela Fitch. Para a Petrobras perder o grau de investimento <\/em>\u201cm\u00e9dio\u201d, mais uma ag\u00eancia teria que rebaixar o rating<\/em> da estatal. Contudo, a expectativa crescente de que isso possa ocorrer j\u00e1 provocou a perda de 3% no valor e aumento de mais de 150% no volume de transa\u00e7\u00f5es dos t\u00edtulos mais l\u00edquidos da Petrobras. Fonte: Id., Ibid.<\/p>\n

    9<\/sup> PETROBRAS. Fato Relevante do Plano Estrat\u00e9gico 2030 e PNG 2014-2018. 25 fev. 2014. Dispon\u00edvel em: <http:\/\/investidorpetrobras.com.br\/pt\/plano-de-negocios-e-gestao\/fato-relevante-do-plano-estrategico-2030-e-png-2014-2018.htm<\/a>>. Acesso em: 26 fev. 2015.<\/p>\n

    10<\/sup>As metas de produ\u00e7\u00e3o estabelecidas pela Petrobras s\u00e3o bastante ousadas. Em 2020, objetiva atingir 4,2 milh\u00f5es de barris por dia de petr\u00f3leo e l\u00edquido de g\u00e1s natural. Considerando que em 2014 a produ\u00e7\u00e3o di\u00e1ria de petr\u00f3leo e l\u00edquido de g\u00e1s natural foi de 2,031 milh\u00f5es de barris, a Petrobras pretende mais que dobrar a produ\u00e7\u00e3o em apenas seis anos. Ou seja, a Petrobras quer realizar nos pr\u00f3ximos seis anos o equivalenteao que foi feito nos \u00faltimos sessenta anos.<\/p>\n

    11<\/sup>A alavancagem \u00e9 calculada pela raz\u00e3o entre a d\u00edvida l\u00edquida e a soma do patrim\u00f4nio l\u00edquido com a d\u00edvida l\u00edquida. \u00c9 uma medida de quanto a empresa est\u00e1 se utilizando recursos de terceiros em rela\u00e7\u00e3o aos recursos pr\u00f3prios, ou seja, de quanto a empresa prefere arriscar recursos de terceiros em vez de recursos pr\u00f3prios.<\/p>\n

    12<\/sup>EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization<\/em>) \u00e9 traduzido para o portugu\u00eas como \u201clucro antes dos juros, impostos, deprecia\u00e7\u00e3o e amortiza\u00e7\u00e3o\u201d, conhecido tamb\u00e9m pela sigla LAJIDA. A rela\u00e7\u00e3o D\u00edvida L\u00edquida\/EBITDA indica se a empresa est\u00e1 gerando receitas suficientes para pagar suas d\u00edvidas.<\/p>\n

    13<\/sup>VIRI, Natalia. Moody\u2019s rebaixa nota de cr\u00e9dito da Petrobras de \u2018A3\u2019 para \u2018Baa1\u2019. Valor Econ\u00f4mico<\/em>. 3 out. 2013. Dispon\u00edvel em: <http:\/\/www.valor.com.br\/empresas\/3293396\/moodys-rebaixa-nota-de-credito-da-petrobras-de-a3-para-baa1<\/a>>. Acesso em: 26 fev. 2015.<\/p>\n

    14<\/sup>VIRI, Natalia. Moody\u2019s rebaixa rating da Petrobras de \u2018Baa1\u2019 para \u2018Baa2\u2019. Valor Econ\u00f4mico<\/em>. 21 out. 2014. Dispon\u00edvel em: <http:\/\/www.valor.com.br\/financas\/3743102\/moodys-rebaixa-rating-da-petrobras-de-baa1-para-baa2<\/a>>. Acesso em 26 fev. 2015.<\/p>\n

    15<\/sup>C\u00e1lculos do autor a partir de informa\u00e7\u00f5es da Petrobras. Fonte: PETROBRAS. Central de Resultados<\/em>. Dispon\u00edvel em: http:\/\/investidorpetrobras.com.br\/pt\/central-de-resultados\/<\/a>. Acesso em 26\/02\/2015.<\/p>\n

    16<\/sup>PETROBRAS. Resultado do terceiro trimestre 2014 n\u00e3o revisado pelos auditores independentes<\/em>. 27 jan. 2015. Dispon\u00edvel em: <http:\/\/investidorpetrobras.com.br\/lumis\/portal\/file\/fileDownload.jsp?fileId=8AAF0C7348D11F37014B32059DF65A0B<\/a>>. Acesso em: 26 fev. 2015.<\/p>\n

    17<\/sup>GUIMAR\u00c3ES, Fernanda. Petrobras \u00e9 a empresa com mais d\u00edvidas no mundo. Estad\u00e3o<\/em>. 19 out. 2013. Dispon\u00edvel em: <http:\/\/economia.estadao.com.br\/noticias\/geral,petrobras-e-a-empresa-com-mais-dividas-no-mundo-imp-,1087347<\/a>>. Acesso em: 21\/11\/2014.<\/p>\n

    18<\/sup>PETROBRAS. Fato Relevante do Plano Estrat\u00e9gico 2030 e PNG 2014-2018<\/em>. 25 fev. 2014. Dispon\u00edvel em: <http:\/\/investidorpetrobras.com.br\/pt\/plano-de-negocios-e-gestao\/fato-relevante-do-plano-estrategico-2030-e-png-2014-2018.htm<\/a>>. Acesso em: 26 fev. 2015.<\/p>\n

    19<\/sup>FICK, Jeff. Pre-salt production ‘sustainable’ with oil prices between $40-$45 \u2013 Formigli. World Oil<\/em>. 8 dez. 2013. Dispon\u00edvel em: <http:\/\/www.worldoil.com\/Pre-salt-production-sustainable-with-oil-prices-Formigli.html<\/a>>. Acesso em: 28\/10\/2014.<\/p>\n

    20<\/sup>Por exemplo, o custo final da refinaria Abreu e Lima, em Pernambuco, dever\u00e1 ser de US$ 18,5 bilh\u00f5es, segundo a ex-presidente da Petrobras, Gra\u00e7a Foster. Considerando a capacidade de processamento da refinaria, de 230 mil barris por dia de petr\u00f3leo, o custo de investimento ser\u00e1 de US$ 80.345por barril. Fonte: BORGES, Andr\u00e9. Refinaria Abreu e Lima dever\u00e1 ter custo final de US$ 18,5 bilh\u00f5es. Valor Econ\u00f4mico<\/em>. 27 maio 2014. Dispon\u00edvel em: <http:\/\/www.valor.com.br\/politica\/3564228\/refinaria-abreu-e-lima-devera-ter-custo-final-de-us-185-bilhoes>. Acesso em: 28 fev. 2015.<\/p>\n

    21<\/sup>A refinaria da Saudi Aramco Total Refinery & Petrochemicals Co.<\/em> (Satorp) \u2013 situada na cidade de Jubail, na Ar\u00e1bia Saudita, inaugurada no segundo semestre de 2013 \u2013 com capacidade de processamento de 400 mil barris por dia de petr\u00f3leo pesado, para convers\u00e3o em petroqu\u00edmicos e combust\u00edveis de alta qualidade, custou US$ 14 bilh\u00f5es. O custo de investimento por barril da Satorp foi de US$ 35.000. Ou seja, o custo de investimento por barril da refinaria Abreu e Lima foi 130% mais alto do que o da refinaria Satorp. Fonte: OGJ EDITORS. Satorp ships first products from Jubail refinery complex. Oil & Gas Journal. 26 set. 2013. Dispon\u00edvel em: <http:\/\/www.ogj.com\/articles\/2013\/09\/satorp-ships-first-products-from-jubail-refinery-complex.html>. Acesso em: 28 fev. 2015.<\/p>\n

    22<\/sup>PETROBRAS. Batemos em dezembro recordes di\u00e1rio, mensal e anual de produ\u00e7\u00e3o de petr\u00f3leo e g\u00e1s. Fatos e Dados<\/em>. 13 jan. 2015. Dispon\u00edvel em: <http:\/\/www.petrobras.com.br\/fatos-e-dados\/batemos-em-dezembro-recordes-diario-mensal-e-anual-de-producao-de-petroleo-e-gas-natural.htm<\/a>>. Acesso em: 26 fev. 2015.<\/p>\n

    23<\/sup>Diante da crise que assola a Petrobras, a diretoria da empresa programa redu\u00e7\u00e3o dos investimentos em 2015: de US$ 44 bilh\u00f5es, inicialmente programados no PNG 2014-2018, para US$ 31 ou 33 bilh\u00f5es. O corte atingir\u00e1 inclusive a \u00e1rea de Explora\u00e7\u00e3o e Produ\u00e7\u00e3o. Fonte: RAMALHO, Andr\u00e9; POLITO, Rodrigo. Estatal atrasa plano de neg\u00f3cios e rev\u00ea crescimento da produ\u00e7\u00e3o. Valor Econ\u00f4mico<\/em>. 30 jan. 2015. Dispon\u00edvel em http:\/\/www.valor.com.br\/empresas\/3885482\/estatal-atrasa-plano-de-negocios-e-revecrescimento-da-producao. Acesso em 27fev. 2015.<\/p>\n

    24<\/sup>PETROBRAS. Plano de Neg\u00f3cios e Gest\u00e3o: PNG 2014-2018<\/em>. Dispon\u00edvel em: <http:\/\/www.agenciapetrobras.com.br\/upload\/documentos\/apresentacao_j0Q04hFQXA.pdf<\/a>>. Acesso em: 26\/02\/2015.<\/p>\n

    25<\/sup>C\u00e1lculos do autor a partir de estat\u00edsticas da ANP. Dispon\u00edvel em: <http:\/\/www.anp.gov.br\/?dw=11029<\/a>>. Acesso em: 26 fev. 2015.<\/p>\n

    26<\/sup>Mesmo a aprecia\u00e7\u00e3o do real, dependendo do timing<\/em>, pode ser prejudicial para a Petrobras.\u00a0 Se o real voltar a se apreciar em m\u00e9dio prazo, a estatal viveria no \u201cpior dos mundos\u201d. Em curto prazo, enquanto importadora l\u00edquida de petr\u00f3leo, a estatal teria que comprar d\u00f3lar apreciado para pagar o servi\u00e7o da d\u00edvida e parte do principal \u2013 e, assim, reduzir sua alavancagem \u2013, bem comopara importar m\u00e1quinas e equipamentos empregados no desenvolvimento dos campos de petr\u00f3leo. Posteriormente, j\u00e1 como exportadora l\u00edquida, venderia o petr\u00f3leo extra\u00eddo a um d\u00f3lar depreciado, enquanto arcaria com custos de produ\u00e7\u00e3o majoritariamente em reais.<\/p>\n

    27<\/sup>FOLHA DE S\u00c3O PAULO. Entenda a Opera\u00e7\u00e3o Lava Jato, da Pol\u00edcia Federal<\/em>. 14 nov. 2014. Dispon\u00edvel em: <http:\/\/www1.folha.uol.com.br\/poder\/2014\/11\/1548049-entenda-a-operacao-lava-jato-da-policia-federal.shtml<\/a>>. Acesso em: 27 fev. 2015.<\/p>\n

    28<\/sup>\u201cA Companhia entende que ser\u00e1 necess\u00e1rio realizar ajustes nas demonstra\u00e7\u00f5es cont\u00e1beis para a corre\u00e7\u00e3o dos valores dos ativos imobilizados que foram impactados por valores relacionados aos atos il\u00edcitos perpetrados por empresas fornecedoras, agentes pol\u00edticos, funcion\u00e1rios da Petrobras e outras pessoas no \u00e2mbito da \u201cOpera\u00e7\u00e3o Lava Jato\u201d.<\/p>\n

    No entanto, em face da impraticabilidade de quantificar de forma correta, completa e definitiva tais valores que foram capitalizados em seu ativo imobilizado, a Companhia considerou a ado\u00e7\u00e3o de abordagens alternativas para corre\u00e7\u00e3o desses valores: i) uso de um percentual m\u00e9dio de pagamentos indevidos, citados em depoimentos; ii) avalia\u00e7\u00e3o a valor justo dos ativos cuja constitui\u00e7\u00e3o se deu por meio de contratos de fornecimento de bens e servi\u00e7os firmados com empresas citadas na \u201cOpera\u00e7\u00e3o Lava Jato\u201d. Essas alternativas se mostraram inapropriadas para substituir a impratic\u00e1vel determina\u00e7\u00e3o do sobrepre\u00e7o relacionado a esses pagamentos indevidos.\u201d Fonte: PETROBRAS. Resultado do terceiro trimestre 2014 n\u00e3o revisado pelos auditores independentes<\/em>. 27 jan. 2015. Dispon\u00edvel em: <http:\/\/investidorpetrobras.com.br\/lumis\/portal\/file\/fileDownload.jsp?fileId=8AAF0C7348D11F37014B32059DF65A0B<\/a>>. Acesso em: 26 fev. 2015.<\/p>\n

    29<\/sup>REUTERS BRASIL. PwC recusa-se a aprovar balan\u00e7o da Petrobras, diz Estad\u00e3o<\/em>. 1\u00ba nov. 2014. Dispon\u00edvel em: <http:\/\/br.reuters.com\/article\/businessNews\/idBRKBN0IL2W720141101<\/a>>. Acesso em: 27 fev. 2015.<\/p>\n

    30<\/sup>A Petrobras tem 120 dias, a partir do fim do exerc\u00edcio, 31 de dezembro, para apresentar seu balan\u00e7o anual auditado. S\u00e3o concedidos, ainda, 60 dias de toler\u00e2ncia.<\/p>\n

    31<\/sup>VEJA. EUA abrem investiga\u00e7\u00e3o sobre a Petrobras, diz \u201cFT\u201d<\/em>. 9 nov. 2014. Dispon\u00edvel em:<http:\/\/veja.abril.com.br\/noticia\/brasil\/eua-abrem-investigacao-sobre-petrobras-diz-ft>. Acesso em: 27 fev. 2015.<\/p>\n

    32<\/sup>Lei americana anticorrup\u00e7\u00e3o que tornou ilegal o pagamento de suborno para funcion\u00e1rios estrangeiros com o intuito de obter vantagens em neg\u00f3cios.<\/p>\n

    33<\/sup>PITA, Antonio; NUNES, Fernanda; BORGES, Altamiro. Den\u00fancias de corrup\u00e7\u00e3o na Petrobras podem gerar multa. Estad\u00e3o<\/em>. 10 nov. 2014. Dispon\u00edvel em: <http:\/\/politica.estadao.com.br\/noticias\/geral,denuncias-de-corrupcao-na-petrobras-podem-gerar-multa,1590900<\/a>>. Acesso em: 27 fev. 2015.<\/p>\n

    34<\/sup>SETTI, Rennan. Investidores que processam Petrobras nos EUA alegam preju\u00edzo de US$ 528 milh\u00f5es, diz relat\u00f3rio. O Globo<\/em>. 17 fev. 2015. Dispon\u00edvel em: <http:\/\/oglobo.globo.com\/economia\/petroleo-e-energia\/investidores-que-processam-petrobras-nos-eua-alegam-prejuizo-de-us-528-milhoes-diz-relatorio-15360197<\/a>>. Acesso em: 27 fev. 2015.<\/p>\n

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