Em 2017, quando o pior momento da crise econômica for sentido no mercado de trabalho, o Brasil estará discutindo uma reforma da Previdência.  A reforma  compreende uma Proposta de Emenda à Constituição (PEC n^o 287, de 2016) e projetos de lei (ainda a serem enviados pelo governo), alterando, entre outros, regras de acesso a benefícios, forma de cálculo e financiamento dos regimes previdenciários.

A opção do governo foi por uma proposta de reforma paramétrica, e não estrutural, mantendo as características essenciais dos regimes. Os regimes continuam sendo de repartição, em que os benefícios dos trabalhadores inativos são financiados pelos trabalhadores em atividade no mercado de trabalho. A mudança se dá nos parâmetros do regime, e não em sua estrutura, como seria uma mudança para um regime de capitalização (em que o benefício de cada trabalhador é custeado pelas suas próprias contribuições no passado, capitalizadas), típico da previdência privada no Brasil e da previdência pública em outros países emergentes¹, e tipicamente considerado uma opção “neoliberal”.

Segundo o orçamento anual de 2017, as despesas com Previdência em todos os regimes, mais o Benefício de Prestação Continuada (BPC-Loas), corresponderão a cerca de 55% do total da despesa primária. Comparativamente, a participação das despesas com os servidores ativos será de 13%, saúde 7%, educação 3%, PAC 3% e Bolsa Família 2%. A soma das demais despesas corresponde a 17%. Esses dados são apresentados no Gráfico 1, a seguir, e evidenciam que a Previdência não é só uma questão relevante no futuro, mas também no presente, como a crise dos Estados também mostra.

Previdência e economia

A crise econômica, com a queda de arrecadação e a instauração de sucessivos déficits primários, trouxe à tona o crescimento estrutural da despesa previdenciária e abriu uma janela de oportunidade para a discussão sobre a necessidade de reforma. Reformas anteriores foram feitas em 1998 e 2003. Em 2016 também o governo Dilma Rousseff anunciara a intenção de fazer uma reforma, tendo a Presidente afirmado que a Previdência era no momento “a questão mais importante para o país”².

Por um lado, as despesas previdenciárias têm evidentes efeitos em curto prazo sobre a demanda. O efeito multiplicador sobre o PIB de cada real despendido pelo RGPS seria de cerca de 0,5 (equivalente ao do RPPS). Para o Benefício de Prestação Continuada (BPC-Loas), o efeito seria de 1,2³.

Por outro lado, a ênfase do governo em priorizar a reforma da Previdência durante a recessão é consoante com o diagnóstico de especialistas de que o crescimento da despesa previdenciária coloca e colocará mais restrições ao crescimento da economia no futuro.

Segundo essa visão, a Previdência estaria associada a um tripé de baixo crescimento⁴: carga tributária elevada, investimento público baixo e juros altos. Diante da tendência de aumento do gasto, esses efeitos só ficariam mais fortes no futuro.

Carga tributária

Na ausência de mudanças, a carga tributária seria cada vez mais pressionada. Em 2015, ainda no governo Dilma Rousseff, o Ministro da Fazenda Joaquim Levy propôs a recriação da CPMF, desta vez não para custear a saúde, mas a  Previdência. Enquanto isso, especialistas calculavam que na ausência de mudança de regras, já seria necessária a criação de uma nova CPMF por ano para financiar as despesas da Previdência⁵.

Outro exercício, apresentado em reportagem da revista The Economist, apontava que sem reformas as contribuições de empregados e empregadores sobre a folha de pagamento deveriam subir dos atuais 31% (na soma de empregador e empregado) para 86% em 2050 a fim de cobrir os benefícios⁶. Tal majoração da carga sobre a folha seria inviável, porque alíquotas tão altas erodiriam a base de tributação (o nível de emprego) muito antes que se pudesse chegar a esse patamar.

Aceitando a noção de que o sistema tributário brasileiro é ineficiente, mais impostos sobre ele apenas acentuariam seu efeito deletério sobre a economia⁷. Diante da urgência de arrecadação para cobrir o crescimento da despesa previdenciária e de dificuldades políticas, o provável é que as escolhas seriam no futuro elevar (ou criar) tributos com maior potencial arrecadatório, e não aqueles com efeitos distorcivos menores sobre a economia ou efeitos regressivos menores na distribuição de renda.

Investimento público

O segundo item deste “tripé” é o investimento público. Considera-se que é o investimento que aumenta a capacidade produtiva da economia no futuro. No entanto, investimentos, como os em infraestrutura ou ciência e tecnologia, por mais necessários que sejam para o país se desenvolver, constituem despesas “discricionárias”. Esse tipo de despesa se contrapõe à despesa obrigatória, que não pode ser reduzida e integra cerca de 92% do orçamento federal.

São exemplos de despesas obrigatórias a Previdência e os salários do funcionalismo. Diante do crescimento das despesas previdenciárias, o governo tem três opções principais⁸: elevar os impostos, aumentar o endividamento (que pressiona os juros, o que será visto a seguir) e reduzir outras despesas. Para acomodar o crescimento dos gastos com Previdência, seriam as despesas discricionárias as com maior chance de ser comprimidas, o que atinge o investimento público. Esta questão afeta diretamente não só o governo federal, mas também os subnacionais.

Ilustrativamente, em 2015 – ano de ajuste fiscal – enquanto a rubrica “outras despesas de capital”, que reflete o investimento público federal, teve redução de mais 30%, as despesas da Previdência (urbana e real) cresceram mais de 1% acima da inflação.

Juros reais

Finalmente, de modo simplificado, os juros reais estão associados à percepção de risco em relação à capacidade do governo de honrar seus compromissos⁹. A chance de insolvência no futuro, por conta de uma despesa estruturalmente crescente, pressionaria os juros para cima. Por sua vez, os juros reais altos sufocariam os empreendimentos que o país precisa para crescer.

A Figura 1 a seguir, sintetiza a lógica entre despesa previdenciária e seus efeitos no crescimento da economia, bem como na distribuição de renda.

Confiança

Ainda, segundo o diagnóstico do governo sobre a necessidade de ajuste fiscal, a reforma contribuiria para ganhos de confiança que induziriam a recuperação da economia. No mesmo sentido, o ex-Ministro da Fazenda Nelson Barbosa, em declaração ao Fórum criado no governo Dilma Rousseff para discutir a reforma, entendia como benefício imediato da reforma a melhora das expectativas fiscais, que “reduz a volatilidade cambial, possibilita a queda das taxas de juros de longo prazo e incentiva o investimento e a geração de emprego”¹⁰.

Poupança e produtividade

Por fim, outros efeitos no crescimento da economia relacionados ao desenho da Previdência (e não exatamente à despesa previdenciária) discutidos pela literatura incluem a redução da poupança doméstica¹¹ e a retirada precoce de trabalhadores produtivos da força de trabalho¹². Adicionalmente, o envelhecimento da população está associado a um menor nível de inovação e de crescimento da produtividade¹³.

Previdência e teto de gastos

A Emenda Constitucional do teto de gastos (antiga PEC n^o 55, de 2016¹⁴) congela a despesa total do governo federal em termos reais por 10 anos (Novo Regime Fiscal). O teto será anualmente reajustado pela inflação (passados 10 anos outro indexador será escolhido). Podemos dizer que a reforma da Previdência é irmã gêmea da reforma fiscal.

Isso porque a despesa previdenciária cresce aceleradamente em termos reais. Para as despesas federais caberem no teto, outras despesas deverão ser reduzidas na mesma magnitude. Se cumprir o teto, o governo não poderá mais recorrer ao aumento do endividamento ou da arrecadação para cobrir suas despesas primárias¹⁵.

Assim, com o teto, o crescimento da despesa previdenciária obrigaria o governo a cortes profundos em diversas outras áreas, o que tornaria a reforma da Previdência mais urgente. Nas palavras do relator da PEC do teto na Câmara, Deputado Darcísio Perondi, o novo regime fiscal “não sobrevive sem a reforma da Previdência (…) É uma dependência biológica entre os pulmões e o coração, um não vive sem o outro.”¹⁶

O Gráfico 3, abaixo, apresenta um exercício do impacto, com a vigência do teto, do crescimento da despesa da Previdência nas outras despesas do governo federal. Consideramos 2017 o primeiro ano da aplicação integral do teto¹⁷. Sem mudanças, a participação dos gastos previdenciários no gasto total da União passaria gradualmente de cerca de 55% em 2017 (um valor já alto) para cerca de 75% em 2026.

Isso quer dizer que, com o teto e sem reforma da Previdência, todas as despesas primárias do governo federal (excluída a Previdência), que em 2017 deveriam caber em 45% do orçamento, deverão caber em apenas 25% em 2026 – quase a metade. O corte em várias áreas deverá ser ainda maior, uma vez que outras despesas com elevada participação no gasto da União também não podem ser reduzidas, como a com o funcionalismo¹⁸. Este resultado coaduna com a visão de Paulo Tafner, um dos principais especialistas em Previdência do país, para quem o problema fiscal existente no Brasil é na essência um problema previdenciário.

Em verdade, mesmo com a reforma da Previdência o resultado pode ser próximo ao apresentado no Gráfico já que, para respeitar o planejamento das famílias de acordo com as regras vigentes, bem como para atenuar a oposição às alterações, a reforma da Previdência possui regras de transição para que as mudanças sejam graduais no tempo.

A partir de 2026 o teto poderá ser reajustado por outro indexador diferente da inflação, como o crescimento do PIB, atenuando os efeitos do crescimento da despesa previdenciária.  Como ilustração, apresentamos no Gráfico 5, tal qual o Gráfico anterior, a tendência de participação do gasto previdenciário nos últimos 10 anos do teto, caso não haja mudança de indexador.

Ressaltamos que este exercício é meramente ilustrativo, com o intuito de evidenciar a tendência de participação do crescimento da despesa previdenciária no total da despesa primária. A estimativa é sensível aos parâmetros escolhidos pelo governo no Projeto de Lei de Diretrizes Orçamentárias (2017).

Evidentemente o cenário apresentado no Gráfico 4 é improvável: tanto o indexador quanto a legislação previdenciária seriam modificados antes de ele se concretizar. Entretanto, o exercício sugere que sem a reforma o efeito sobre outras políticas públicas e o investimento público seria devastador. Anedoticamente, neste cenário ilustrativo, a partir de meados da década de 2030 chegaríamos ao extremo da União pagar apenas despesas previdenciárias (na ausência de reformas, mudança do indexador e com o teto sendo estritamente cumprido).

Dessa forma, é útil revisitarmos a Figura 1, que apresentava os mecanismos pelos quais o crescimento da despesa afeta a economia. Conforme a Figura 2, a seguir, com o teto respeitado, a pressão sobre a carga tributária e a taxa de juros seria aliviada.

Entretanto, o impacto via redução do investimento público seria exacerbado, bem como se amplificaria a compressão de outras rubricas melhor posicionadas para reduzir a pobreza e a desigualdade de renda. Este seria a concretização do cenário de “canibalização dos gastos sociais”¹⁹.

Chegamos a outro ponto sobre a interação do teto do gasto com a Previdência.  Até agora, nesta discussão, consideramos que o teto seria respeitado e que, por isso, o crescimento da despesa previdenciária obrigaria reformar a Previdência e/ou promover profundos ajustes nas políticas públicas e investimentos feitos por despesa discricionária.

Entretanto, outro cenário provável é que a União não consiga cumprir o teto, o que acarretaria as vedações previstas pela Emenda até que o limite fosse reestabelecido. Essas vedações incluem inicialmente reajustes a remunerações do serviço público, criação de cargos e admissão de pessoal, entre outros itens afetos ao funcionalismo.

Todavia, o relatório do Deputado Darcísio Perondi, aprovado na Comissão Especial e no Plenário da Câmara dos Deputados, criou uma última vedação adicional: o aumento real do salário mínimo. Esta possibilidade também constava da proposta de reforma fiscal do Ministro da Fazenda Nelson Barbosa apresentada ainda no governo Dilma Rousseff (Projeto de Lei Complementar (PLP) n^o 257, de 2016).

Como dois terços dos benefícios previdenciários estão hoje atrelados ao salário mínimo, esta vedação atingiria diretamente a Previdência Social, ao proibir a prorrogação da política de valorização do salário mínimo ou política semelhante. Atualmente, o salário mínimo é reajustado segundo a inflação do ano anterior e o crescimento do PIB de dois anos antes, componente real da fórmula prevista na Lei n^o 13.152, de 29 de julho de 2015, cuja vigência se estende até 2019.

Assim, caso o teto não seja respeitado e as medidas de contenção de gastos via funcionalismo não sejam suficientes, o reajuste dos menores benefícios da Previdência seria afetado. Dessa forma, sem alterações na Previdência, o que eleva a chance de descumprimento do teto, as vedações impostas Emenda Constitucional do limite dos gastos garantem parcialmente uma espécie de “reforma automática”.

Assim, resumidamente, temos dois cenários de interação entre o teto e a Previdência:

Cenário 1: teto é respeitado

• O crescimento acelerado das despesas previdenciárias obrigará a aprovação de alterações na Previdência; e/ou
• O crescimento acelerado das despesas previdenciárias reduzirá substancialmente o espaço fiscal para políticas públicas e investimentos financiados por despesas discricionárias.

Cenário 2: teto não é respeitado

• Reajustes reais do salário mínimo são vedados, atenuando parte do crescimento da despesa da Previdência.

 Ainda, como o crescimento esperado para as despesas previdenciárias é decorrente principalmente da transição demográfica, e não apenas do aumento do salário mínimo, é plausível que elementos dos dois cenários sejam observados (reforma da Previdência; redução de despesas discricionárias; e reajustes apenas nominais aos menores benefícios da Previdência).

Considerações finais

O impacto da reforma nos dez primeiros anos, acumulado, seria de R$ 678 bi em relação à trajetória anterior, o que pode ser insuficiente para “caber” no teto de gastos²⁰. Para Fabio Giambiagi, um dos principais especialistas brasileiros no tema, a reforma seria adequada em relação ao ano de 2032 em diante, mas insuficiente para os próximos anos: “o governo eleito em 2018 talvez tenha que fazer outra reforma referente às condições de aposentadoria na década de 2020”²¹. Já o Ministro-Chefe da Casa Civil, Eliseu Padilha, avalia que a aprovação da reforma apenas moderaria o crescimento da despesa até 2025, que subiria consistentemente dali em diante²².

É certo que a reforma da Previdência não soa como item de uma “agenda de crescimento”, na forma romântica que o termo é normalmente compreendido. Entretanto diante da situação dramática da trajetória do gasto previdenciário no Brasil, ela se apresenta como uma necessária correção de rota para evitar um cenário de instabilidade econômica e social muito pior do que o atual.

(Este texto é baseado no Boletim Legislativo nº 52 do Núcleo de Estudos e Pesquisas da Consultoria Legislativa do Senado, disponível no seguinte link:http://www.senado.gov.br/estudos)

______________________

¹ Como no Chile. O regime de capitalização se caracteriza por um menor risco demográfico, mas maiores riscos financeiros, do que o regime de repartição. Ainda, na capitalização os riscos envolvidos são mais individuais, enquanto no regime de repartição, mais solidário, os riscos recaem sobre os trabalhadores da ativa ou, em última instância, sobre toda a sociedade. Uma reforma estrutural que migrasse da repartição para a capitalização envolveria significativos “custos de transição”, decorrentes do fato do regime antigo continuar pagando benefícios enquanto as novas contribuições são vertidas para o novo regime. Há ainda um terceiro tipo de regime, o de contas nocionais, em que as contribuições individuais são remuneradas (como na capitalização), mas por “juros fictícios”, sendo elas na prática vertidas para financiar os benefícios dos inativos (como na repartição). Trata-se de um modelo utilizado há poucos anos, na Suécia, Itália, Polônia e Noruega. Ver, entre outros, Tafner (2007): TAFNER, P. Seguridade e Previdência: Conceitos Fundamentais. In: TAFNER, P.; GIAMBIAGI, F. (Org.) Previdência no Brasil: debates, dilemas e escolhas. Rio de Janeiro: Ipea, 2007.

²Ver: http://agenciabrasil.ebc.com.br/politica/noticia/2016-01/dilma-diz-que-previdencia-e-assunto-que-mais-preocupa-governo.

³Comparativamente, os multiplicadores do Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS), abono salarial, seguro-desemprego e Bolsa Família são, respectivamente, de 0,39; 1,06; 1,06 e 1,78. Ver Neri et al. (2013): NERI, M.; VAZ, F. M.; SOUZA, P. H. G. F. Efeitos Macroeconômicos do Programa Bolsa Família: Uma Análise Comparativa das Transferências Sociais. In: CAMPELLO, T. NERI, M. (Org.) Programa Bolsa Família: Uma Década de Inclusão e Cidadania. Brasília: Ipea, 2013.

⁴Ver Giambiagi (2007). GIAMBIAGI, F. Reforma da Previdência, o encontro marcado:a difícil escolha entre nossos pais ou nossos filhos. Rio de Janeiro: Campus, 2007.

⁵ O foco do problema. O Globo. 16 de setembro de 2015. Disponível em: http://blogs.oglobo.globo. com/miriam-leitao/post/foco-do-problema.html.

⁶Baseado em estimativas do demógrafo Bernardo Queiroz, da Universidade Federal de Minas Gerais (UFMG). Brazil’s pension system: Tick, tock. The Economist. 24 de março de 2012. Disponível em: http://www.economist.com/node/21551093.

⁷ Ver, entre outros, Afonso (2016). AFONSO, J, R. Ambiente de Negócios: Simplificação da Legislação Tributária. Apresentação no Seminário Ambiente de Negócios: Segurança Jurídica, Transparência e Simplicidade.  IBRE/FGV e Direito-Rio/FGV. Rio de Janeiro,23 de setembro de 2016.

⁸ Uma quarta opção seria emitir moeda e financiar o aumento do gasto via inflação. Por outro lado, umataxa de crescimento muito alta do PIB poderia atenuar o problema por um período de tempo, ao aumentar a arrecadação sem necessidade de aumento de tributos.

⁹Aqui, deve-se considerar o conceito de taxa implícita de juros, e não a taxa Selic, que não tem a mesma participação que tinha no passado na remuneração dos títulos públicos.

¹⁰Barbosa defende que reforma da Previdência seja feita agora, gradualmente. Correio Braziliense, 17 de fevereiro de 2016. Disponível em: http://www.correiobraziliense.com.br/app/noticia/economia/2016/02/17/internas_economia,518253/barbosa-defende-que-reforma-da-previdencia-seja-feita-agora-gradualme.shtml.

¹¹ Ver, entre outros, Oliveira et al. (1998).  OLIVEIRA, F. E. B.; BELTRÃO, K. I.; DAVID, A. C. A. Previdência, Poupança e Crescimento Econômico: Interações e Perspectivas. Texto para Discussão n^o 607. Rio de Janeiro: Ipea, novembro de 1998.

¹² Ver, entre outros, Paiva et al. (2016). PAIVA, L. H.; RANGEL, L. A.; CAETANO, M. A. O Impacto das Aposentadorias Precoces na Produção e na Produtividade dos Trabalhadores Brasileiros.Texto para Discussão n^o 2.211. Rio de Janeiro: Ipea, julho de 2016.

¹³ O que não corrobora o argumento de que o crescimento da produtividade poderia resolver o problema previdenciário. Não só o crescimento da produtividade gera um passivo previdenciário no futuro (como contrapartida do aumento da arrecadação), como ele seria restringido pelo próprio envelhecimento da população. Ver, entre outros, Maestaset al. (2016). MAESTAS, N.; MULLEN, K. J.; POWELL, D. The Effect of Population Aging on Economic Growth, the Labor Force and Productivity. NBER WorkingPaper No. 22452. Julho de 2016.

¹⁴Na Câmara, a matéria tramitou como PEC 241/2016.

¹⁵Evidentemente que a criação ou aumento de tributos não está proibida, mas elas serviriam, pelo menos nos dez primeiros anos do Novo Regime Fiscal, para melhorar o resultado primário: a princípio reduzindo o déficit e posteriormente gerando um superávit. Em verdade, a estabilização da relação dívida e PIB é o objetivo da proposta.

¹⁶Ver: http://zh.clicrbs.com.br/rs/noticias/noticia/2016/10/so-nao-vai-ter-ganho-real-mas-e-reajuste-diz-perondi-sobre-pec-do-teto-dos-gastos-publicos-7729952.html.

¹⁷Na primeira semana de outubro o governo indicou que o teto só valeria para as áreas de saúde e educação a partir de 2018. Não consideramos essa mudança em relação à proposta original neste exercício, o que afeta os valores absolutos estimados, mas não a tendência do resultado.

¹⁸Diante desse cenário, alguns especialistas defendem que a PEC seja modificada para que seja dado um tratamento mais duro às despesas com funcionalismo, incluindo congelamento real de salários. Ver, entre outros http://www1.folha.uol.com.br/mercado/2016/09/1817880-para-analistas-teto-precisa-de-limite-para-despesa-com-pessoal.shtml?cmpid=compfb  e http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,em-13-anos-salario-do-servico-publico-subiu-tres-vezes-mais-que-o-privado,10000079369.

¹⁹Proposto por Fabio Giambiagi. Ver: http://brasil.elpais.com/brasil/2015/09/22/politica/1442935579_665784.html.

²⁰Ver: http://www1.folha.uol.com.br/mercado/2016/12/1838400-reforma-da-previdencia-pode-gerar-economia-de-r-678-bi-diz-governo.shtml.

²¹ Ver: http://oglobo.globo.com/economia/mesmo-com-reforma-governo-federal-tera-de-cortar-mais-300-bi-20419663.

²² Ver: http://br.reuters.com/article/domesticNews/idBRKBN12Z2TR.

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Em junho de 2016, Ilan Goldfajn tomou posse como novo Presidente do Banco Central, após cinco anos e meio de presidência de Alexandre Tombini. O Comitê de Política Monetária (Copom) durante a presidência de Tombini é um interessante objeto de estudo porque, desde 2012, os votos de seus membros passaram a ser de conhecimento público, com o advento da Lei de Acesso à Informação (LAI). O período também é de especial interesse por a taxa de inflação ter sempre ficado acima da meta, atingindo quase 11% em 2015, gerando acusações de que a política monetária era demasiado influenciada por interesses políticos do Planalto e do partido da Presidenta afastada.

Este texto se propõe a analisar o comportamento do Copom entre 2012 e 2016 como colegiado, sem se aprofundar em discussões mais técnicas sobre a política monetária (discutida recentemente no blog aqui). Em especial, analisamos como os diretores participantes do Copom se situam em um espectro pombo-falcão. Simplificadamente, em economês, a postura de um pombo (dove) é a de uma política monetária mais frouxa, expansionista (juros menores, associado a maior crescimento do PIB no curto prazo, com inflação maior) e a de um falcão (hawk) é a de uma política monetária mais restritiva (juros maiores, inflação menor). Em uma visão mais simplista, o pombo é associado a um voto de esquerda, enquanto o falcão a um de direita.

Exemplos de exercícios desse tipo para o Federal Reserve (FED), a autoridade monetária norte-americana, são apresentados nas Figuras 1 e 2, abaixo.

Uma escala pombo-falcão

Para gerar uma escala semelhante para o Banco Central do Brasil, usamos um modelo espacial de votação (introduzido no blog em um estudo sobre o Supremo Tribunal Federal). Por meio de um estimador de máxima verossimilhança, o modelo apresenta em um gráfico, dentre N possibilidades de pontos ocuparem um espaço, a que melhor reproduz uma amostra de votações. Na aplicação, cada ponto representa um dos diretores do Banco, que votam no Copom. Quanto mais distante um ponto estiver ponto do outro, mais um diretor divergiu de outro.

Entre maio de 2012 (primeira reunião com dados disponíveis pela LAI) e junho de 2016 (última reunião de Tombini), foram realizadas 33 reuniões (votações), que compõem a amostra usada.

Como as votações do Copom têm uma única decisão (qual direção deve tomar a taxa de juros), a interpretação do espaço em que os diretores estão é simples: a inclinação em reduzir ou aumentar os juros (ou uma escala pombo-falcão). Nesta aplicação, quanto mais à direita estiver uma coordenada, mais inclinado a votar pelo aumento dos juros esteve um diretor (falcão).

O resultado é apresentado na Figura 3¹.

A Figura 3 representa adequadamente 99,4% dos votos da amostra (310 de 312), sugerindo que a escala pombo-falcão captura bem o comportamento do Copom. Em uma escala (relativa) de 0 (mais pombo, dovish) a 1 (mais falcão, hawkish), os diretores se posicionam da seguinte forma:

Comentários

Existem questões interessantes que pesquisas futuras podem explorar. Pela Figura 3, Tombini, além de ter um voto de minerva na diretoria, surge como o votante mais próximo de um mediano – votante que tende a ser mais decisivo e aparecer com maior frequência compondo a maioria (ou seja, vencendo)². Poder-se-ia especular se isso é resultado de Tombini ser influente (considerando que o voto seja “sincero”) ou que busca integrar a maioria (considerando queo o voto seja “estratégico”).

Outro ponto interessante é o fato da maioria dos diretores estar na parte mais “pomba” (dovish) do espectro, com exceção de Anthero Meirelles, Carlos Hamilton e Sidnei Marques, em um período em que a inflação esteve sempre acima da meta. Este resultado dá fôlego aos defensores da tese de independência do Banco Central (discutida aqui).

Ainda, pesquisa futura pode discutir também o papel das indicações dos presidentes Lula e Dilma na política monetária: visualmente, há concentração de diretores indicados por Dilma na “metade” pomba do espectro, embora o indicador de 0 a 1 da Tabela 1 seja 10% mais falcão para os diretores indicados por ela³.

Também é de interesse entender porque o Copom é um colegiado com relativo pouco dissenso, especialmente em um período em que a política monetária esteve cercada de tanta controvérsia. Uma hipótese é que o colegiado gostaria de projetar em suas decisões a imagem de convergência. A Figura 4, abaixo, expande o espectro da Figura 3 para mostrar toda a possível gama de divergência que poderia ter havido, e não houve, no colegiado.

Por fim, novos estudos podem analisar o padrão de votação de acordo com cada diretoria do Banco. É comum que um mesmo diretor ocupe diretorias diferentes em períodos diferentes. Há diferença no padrão de votação de um diretor que muda, por exemplo, da Diretoria de Normas para a de Política Monetária? Uma composição do Copom mais típica de uma autoridade monetária (“Banco Central puro”), descartando a participação de diretorias afetas à regulação ou à administração interna do órgão, traria resultados diferentes na condução da política monetária?  O acesso a dados de votações anteriores à LAI pode sugerir também eventuais estratégias que passaram a ser usadas após a obrigatoriedade da publicação, em especial de sinalizações ao mercado ou a atores políticos.

Para o futuro, as sinalizações dadas publicamente pela nova diretoria vão ao sentido de uma política monetária menos expansionista, o que migraria a média do Copom para à direita, com menos pombos e mais falcões.

Este texto é baseado na apresentação do working paper “A Map for COPOM: consent and dissent between 2012-2016 na UnB em junho de 2016 (First International Workshop in Economics & Politics – FIWEP/
Fourth Annual Meeting of the Economics and Politics Research Group)

_______________

¹ Não houve amostra suficiente para estimar pontos para os diretores Tony Volpon e Otávio Ribeiro Damaso, por isso são apresentadas coordenadas somente para Sidnei Corrêa MARQUES, Carlos HAMILTON Vasconcelos Araújo, Anthero de Moraes MEIRELLES, Alexandre Antonio TOMBINI, Aldo Luiz MENDES, Altamir LOPES, Luiz Edson FELTRIM e Luiz AWAZU Pereira da Silva.

² Não há de fato um mediano, pelo número par de votantes.

³ 0.45 (Dilma) a 0.40 (Lula). Awazu, com indicador 0,  foi indicado por Lula, puxando a média para baixo.

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Em condições normais, a decisão de elevação das taxas de juros pela autoridade monetária promove efeitos sobre a economia para combater a inflação por pelo menos três canais. O primeiro é o impacto da Selic sobre as taxas de crédito ao consumidor e às empresas. Por esse canal, o aumento tende a reduzir o consumo e os investimentos e, por conseguinte, o nível da atividade econômica. O segundo canal é sobre o câmbio, onde o aumento da Selic torna as aplicações financeiras no país mais atrativas para o capital estrangeiro, incentiva o ingresso de capitais, tende a valorizar o real e, por conseguinte, reduz a pressão inflacionária. Por fim, existe o componente das expectativas. Por meio da credibilidade da autoridade monetária e seu comprometimento em alcançar as metas estabelecidas, a elevação da taxa de juros diminui as expectativas de inflação futura e, consequentemente, reduz a pressão sobre reajustes de preços.

Existe uma situação, no entanto, em que a efetividade de parte dos canais da política monetária deixa de funcionar. Trata-se da dominância fiscal. O termo cunhado pelos economistas para descrever a circunstância onde a política monetária perde liberdade e a efetividade de sua estratégia por causa dos seus efeitos sobre as contas públicas. Em uma situação onde o nível de endividamento é elevado, há alto custo de carregamento e as contas públicas não estão equilibradas, o aumento da taxa de juros pode elevar a probabilidade de default da dívida pública, tornar o mercado de títulos menos atrativo ao investidor estrangeiro ou local, causar depreciação cambial e pressão inflacionária. Nessa circunstância, a política fiscal (e não a política monetária) é o melhor instrumento para controlar a inflação por meio da redução das despesas públicas.

Olivier Blanchard, Economista Chefe do FMI, publicou o artigo Fiscal Dominance And Inflation Targeting: Lessons From Brazil em 2004, onde indica que o país se encontrou na situação de dominância fiscal na crise enfrentada pelo país em 2002 e 2003, após as incertezas do processo eleitoral. De acordo com o autor, o fator determinante para a formação da dominância fiscal do período foi o elevado nível de endividamento, sua composição, com alta participação de títulos atrelados ao dólar, e o ambiente de aversão ao risco de investidores. Nessa circunstância, o aumento dos juros provavelmente levou a uma depreciação cambial.

O tema da dominância fiscal está muito presente das discussões econômicas no pós-crise 2008. Como vários países tiveram que se endividar fortemente para evitar o colapso do sistema econômico, há preocupação sobre a solvência das contas públicas no momento em que os bancos centrais tiverem que aumentar juros novamente. Michael Woodford no seu artigo Fiscal Requirements for Price Stability analisa o papel da política fiscal na determinação da estabilidade inflacionária. Chega-se a um regime ótimo em combinar uma regra de Taylor (regra que define a política de juros com base no desvio da inflação em relação à meta e no hiato do produto) para a política monetária com uma meta de comprometimento para o déficit nominal como regra fiscal.

Analisando a atual conjuntura do Brasil, observa-se que, em relação a alguns indicadores, o país está mais preparado para enfrentar crises que no ano de 2002. Primeiro, o Tesouro Nacional realizou um importante trabalho de reduzir a participação da dívida atrelada ao dólar nos últimos anos, o que deixou a dívida menos vulnerável a variações cambiais. Ademais, o montante de reservas internacionais acumuladas hoje é bem superior. No caso da política monetária, o choque de juros implementado pelo Banco Central para o processo de retomada da convergência da inflação à meta, neste ciclo, foi bem inferior ao necessário em 2003, quando a Selic chegou a atingir 26,5% a.a.

No entanto, há outros fatores fiscais que são mais desafiadores neste ciclo em relação à crise de 2002. Primeiramente, a situação fiscal brasileira se encontra em um processo contínuo de deterioração desde 2011, sem que se tivesse tomado medidas efetivas para mitiga-lo. Acumulou-se um montante enorme de despesas represadas que teve seu processo de regularização iniciado no final de 2014. Em relação às receitas, o baixo dinamismo econômico traz um cenário futuro desafiador para esse componente. Quanto ao perfil do gasto público, as despesas obrigatórias assumiram uma tendência expansionista recente que surpreendeu vários analistas. Destaco as despesas previdenciárias, que muitos imaginavam que era um problema apenas de médio-prazo, mas que resolver bater em nossa porta já neste ano.

Por fim, e talvez o mais importante, a forte crise política que vivemos neste momento é um fator de forte instabilidade. Por um lado, o regime “presidencialista de coalisão” mostra sinais de esgotamento, por outro, a baixa popularidade do governo faz com que os parlamentares se distanciem da agenda governamental, votando, inclusive, medidas que deterioram a situação fiscal, como na votação do fim do fator previdenciário e nas propostas de aumento salarial dos servidores públicos. Dessa forma, o necessário processo de ajuste fiscal torna-se extremamente custoso e eleva o nível de incerteza dos agentes econômicos.

É nesse ambiente de deterioração fiscal, com o déficit nominal atingindo 8,8% do PIB em 12 meses, sem perspectivas de o Congresso cooperar e elevado nível de incerteza dos agentes econômicos que a situação de dominância fiscal pode ocorrer. Essa é uma avaliação que deve estar na mesa na reunião do Copom desta semana. Como a atividade econômica já se encontra em retração e o desemprego em alta, será que o aumento ou manutenção da taxa Selic neste patamar irá contribuir para reduzir as expectativas de inflação ou para gerar mais incertezas sobre as condições de solvência da política fiscal? No meu ponto de vista, essa é a questão mais importante da agenda monetária nos próximos meses.

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Primeiramente, é preciso clarificar o que é (e o que não é) independência do Banco Central.

Independência pode ser entendida como um arranjo institucional em que estão presentes mecanismos de insulação do órgão em relação a intervenções discricionárias do governo. Dito de outra forma, a independência representa um desenho das regras do jogo de modo a deixar o BC livre de influências políticas que prejudiquem o cumprimento da sua missão como guardião da estabilidade da moeda – leia-se, inflação sob controle.

Que mecanismos garantem independência na prática? Como exemplos, podemos citar:

• Período de tempo predefinido para o mandato do presidente e da diretoria do órgão, assim como critérios alternativos de escolha da direção (que não a nomeação direta por parte do governo), são regras que evitam a interferência do governante.
• A autonomia orçamentária é tida como outra forma de reforçar a independência do órgão, já que o governo poderia exercer pressão sobre o órgão retendo recursos orçamentários ou obstruindo contratação de funcionários.

Antes de discutirmos os benefícios de um BC independente, é preciso quebrar alguns mitos por vezes disseminados ao público geral a respeito deste tema.

Independência não é entregar o galinheiro a comando da raposa, como argumentam alguns veículos na mídia¹. De fato, o quadro de funcionários do BC precisa de pessoas com experiência com bancos e com o mercado financeiro, inclusive na diretoria, devido ao nível técnico exigido pelo trabalho que é desempenhado no órgão. Todavia, o desenho de instituições como o BC certamente não ignora a possibilidade de conflitos de interesse, informação privilegiada, nem a possibilidade de captura da agência pública por interesses privados, os quais representam comportamentos abusivos em prejuízo da comunidade. Para esses problemas, há dispositivos especialmente criados no design institucional, como o período de quarentena profissional dos ex-diretores, a subordinação do presidente a conselhos de administração e a auditoria externa.

Independência não significa abrir mão da determinação dos objetivos de política pela nossa democracia representativa. Até mesmo um BC com operação independente precisa respeitar a lei existente e seguir as diretrizes de política estabelecidas por instâncias superiores, como o Congresso. Para prevenir condutas que se desviem dessas diretrizes, há dispositivos como a avaliação independente e incentivos para a responsabilização (accountability). Vide, por exemplo, o sistema de accountability do Banco Central Europeu, um BC independente com o desafio de harmonizar objetivos de política de dezoito nações².

Mas por que a independência de uma instituição pode ser desejável?

1. No caso de alguns órgãos, não é bom que o seu desempenho seja contaminado por preocupações de curto prazo do governo de situação. Seja porque o horizonte temporal relevante vai além dos ciclos eleitorais, seja porque o objeto da atuação do órgão é sensível politicamente (por exemplo, se trata de medidas impopulares ou medidas com benefícios somente para a geração futura).
2. Em outros casos, o objetivo do órgão precisa de credibilidade para ser cumprido. Assim, o único modo de os agentes envolvidos acreditarem no comprometimento do órgão é se houver insulação dos humores da política. Dito de outra forma, em alguns setores a estabilidade das regras e dos procedimentos é peça central para se alcançar o objetivo almejado.

São exemplos de entidades cuja independência é desejável aquelas que lidam diretamente com a regulação dos agentes, como, por exemplo, o Poder Judiciário, as Agências Reguladoras, o CADE, a CVM. Outro exemplo são os órgãos de fiscalização da própria ação do governo, como o TCU, o Ministério Público e a Polícia Federal.

O Banco Central mistura elementos desses dois tipos de órgão. Sua missão, conforme declarada em seu estatuto, é dupla: (i) manter a estabilidade de preços e (ii) assegurar um sistema financeiro sólido e eficiente. A segunda tarefa está ligada à formulação de regras e à fiscalização da atividade bancária com o objetivo de controlar o risco sistêmico e evitar fraudes e crimes como lavagem de dinheiro. Só esta missão já justificaria a independência do banco para assegurar sua credibilidade e a segurança jurídica.

No entanto, a primeira missão é a mais sensível, especialmente no caso do Brasil. A estabilidade do poder de compra da moeda (ou seja, a inflação sob controle) tem no Banco Central o seu principal guardião, devido, principalmente, à eficácia da atuação desse órgão para influenciar a macroeconomia, por meio da política monetária.

O Brasil tem um histórico de coexistência com altos e persistentes níveis de inflação, um problema crônico denominado pelo historiador econômico Gustavo Franco como ‘inflacionismo’³. Este fenômeno consiste na incapacidade do governo de se financiar via aumento de impostos no presente ou no futuro (via emissão de dívida), e está intimamente relacionado com a instabilidade política do Estado aliada a uma estrutura extremamente desigual de distribuição de riqueza. Sendo assim, somente através do aumento da inflação o governo consegue expandir seus gastos politicamente direcionados e, dessa forma, garantir o apoio político de grupos diversos para se sustentar no poder. O lado perverso disso é que o financiamento inflacionário do Estado funciona como um imposto regressivo, incidindo de forma mais acentuada sobre os mais pobres e piorando a estrutura distributiva.

Entretanto, com a redemocratização dos anos 1980 e a consequente emergência das demandas sociais, o controle da inflação se tornou claramente uma prioridade de política pública. Após várias tentativas fracassadas nos primeiros governos democráticos, o Plano Real conseguiu, em 1994, lançar as bases para uma inflação estabilizada. Além de prescrever uma série de ajustes macroeconômicos, como controle do déficit público e âncora cambial, o Plano tinha um pilar central: a credibilidade do governo no compromisso com a estabilidade de preços.

Essa credibilidade afeta a raiz das expectativas dos agentes da economia (produtores, consumidores, bancos), os quais, tomando suas decisões de forma descentralizada, determinam conjuntamente a evolução dos preços. Porém, o Plano não poderia depender, para sempre, da credibilidade dos indivíduos à frente da condução da política naquela época. Seus proponentes estavam cientes da inconsistência de programas de controle da inflação que dependessem da discricionariedade do governo, fato consolidado na literatura econômica ^{4 5}.

Por isso, o programa de controle da inflação inaugurado pelo Plano Real foi transformado, a partir de 1999, em um mecanismo de caráter institucional: o Sistema de Metas para a Inflação. Neste sistema, o BCB se compromete institucionalmente a utilizar os instrumentos à sua disposição para manter a inflação anual projetada dentro de uma meta centrada em 4,5%, com 2 pontos de tolerância para mais ou para menos (ou seja, entre 2,5 e 6,5). Além disso, para o sistema funcionar bem, é necessário que o BC opere com absoluta transparência e que seus objetivos de política sejam de amplo conhecimento do público. O resultado deste modelo é claro: os níveis de inflação foram consistentemente mais baixos desde 1994 [veja o gráfico].

Inflação anual medida pelo IGP-DI (Fonte: BCB)

O funcionamento do Sistema de Metas, porém, depende criticamente da credibilidade do Banco Central. Apesar de operar com relativa autonomia, qual seja, uma relativa liberdade para decidir os meios e instrumentos para implementar as metas e diretrizes estabelecidas pelo governo, o BCB não possui independência de fato. As dúvidas quanto à credibilidade do Banco podem ser evidenciadas pelo fato de que, nos anos recentes, rumores de que o Governo estaria pressionando o presidente do BC no sentido de ser menos rigoroso com o cumprimento da meta, por si só, contribuíram para o aumento da expectativa de inflação, que hoje beira o teto da meta (6,5%) no acumulado de 12 meses.

A atual geração jovem pouco vivenciou o caos e a aflição causados pela inflação fora de controle, mas ouviu histórias sobre como era difícil o planejamento e a vida econômica naquela época. Os dados e a literatura também ensinam sobre os efeitos perversos da inflação sobre as camadas de menor renda, bem como sobre o potencial de desenvolvimento da nossa economia.

Esses fatos nos levam a crer que a estabilidade de preços figura como senão a mais valiosa conquista econômica da nossa jovem democracia.

Para saber mais:

Para uma abordagem didática sobre como funciona a política monetária, recomendamos o artigo de Carlos Góes sobre independência do BC para não-economistas: http://mercadopopular.org/2014/09/o-que-e-autonomia-do-banco-central-um-manual-para-nao-economistas/

Texto originalmente publicado em: http://economiadependrive.wordpress.com/2014/09/07/sobre-a-independencia-do-bc/

____________

¹ http://www.cartacapital.com.br/economia/o-banco-central-independente-e-os-20-centavos-8002.html

² Banco Central Europeu. Organização > Responsabilização. Acesso em 07/09/2014. Disponível em: https://www.ecb.europa.eu/ecb/orga/accountability/html/index.pt.html

³ Franco, Gustavo. “Auge e Declínio do Inflacionismo no Brasil.” In: Fábio Giambiagi, André Villela, Lavinia Barros de Castro e Jennifer Hermann (orgs.) Economia Brasileira Contemporânea 1945/2004, Capítulo 10, p.258-283. Rio de Janeiro, Editora Campus, 2004.

⁴ Kydland, Finn E.; Prescott, Edward C. “Rules rather than discretion: the inconsistency of optimal plans.” Journal of Political Economy Vol. 85 No. 3., p.473-492, 1977.

⁵ Bernanke, Ben S. “Central Bank Independence, Transparency and Accountability.” Speech at the institute for monetary and economic studies international conference, Bank of Japan, May 25th 2010. Disponível em: http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20100525a.htm

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O presente texto volta ao tema para avaliar outra questão: dado que se constatou, no texto acima citado, ser necessário renegociar a dívida, como fazer essa renegociação de forma a que seja reduzido o ônus excessivo hoje imposto aos estados e municípios, sem que daí decorra desequilíbrio fiscal e macroeconômico?

Os principais motivos apontados para a renegociação da dívida são:

• Os juros nominais cobrados pela União aos estados e municípios (IGP-DI mais uma taxa de juros variando entre 6% e 9% ao ano) estão muito altos em comparação ao custo de financiamento da própria União, que é dado pela taxa Selic. Esses juros eram menores que a Selic à época da assinatura dos contratos, mas, com a redução da Selic, a dívida dos estados e municípios ficou cara em relação ao custo de financiamento da União. Não faz sentido o Governo Federal obter ganhos financeiros sobre os estados e municípios. Não é esse o espírito que preside a renegociação das dívidas;
• Há pelo menos quatro estados (AL, MG, RS e SP) e um município (São Paulo) cuja trajetória do saldo devedor indica a impossibilidade de quitação do débito dentro do prazo contratual previsto (o que indica a insustentabilidade da dívida desses entes). A renegociação seria, pois, uma medida preventiva, para evitar uma crise fiscal.

Frente a essa situação, diversas propostas de renegociação têm sido apresentadas, seja mediante projetos de lei, seja via artigos na imprensa ou propostas dos poderes executivos de estados e municípios. Obviamente, as propostas são moldadas pelos interesses específicos de quem as formula, e não necessariamente destinadas a resolver os dois problemas básicos acima descritos.

O principal interesse dos governadores e prefeitos é o de liberar recursos hoje gastos com o pagamento da dívida para aumentar suas despesas, de modo a maximizar suas chances de reeleição. Buscam, por isso, um tipo de renegociação que tenha como resultado a redução do valor mensal das prestações pagas à União, independentemente do que ocorra com o saldo devedor. Para esses agentes, é secundário que o tamanho da dívida diminua, ou que esta se torne sustentável ao longo do tempo. O fundamental é, desde já, pagar prestações menores.

Trata-se, portanto, de um objetivo de curto prazo, que deixa em segundo plano a preocupação com a sustentabilidade da dívida (um dos dois principais problemas, como descrito acima). Afinal, quando o problema estourar, o mandato estará na mão de um sucessor.

O Governo Federal, por sua vez, tem como principal preocupação o cumprimento das metas anuais de superávit primário. Os estados e municípios dão importante contribuição a esse superávit ao fazerem economia para pagar suas dívidas junto à União. Se a renegociação da dívida redundar em redução dos pagamentos mensais a que estão obrigados os estados e municípios, provavelmente estes aumentarão seus gastos, levando a uma redução do resultado primário. Tal resultado não é de interesse da União, pois, nesse caso, o Governo Federal teria que fazer esforço adicional, aumentando o seu próprio superávit primário, para que a renegociação das dívidas não representasse impacto expansionista de política fiscal.

A primeira coluna da Tabela 1 mostra o superávit primário do setor público consolidado, por segmentos de governo, no ano de 2011, em percentagem do PIB. A segunda coluna apresenta uma simulação, considerando que, após a renegociação das dívidas, os estados e municípios zerassem seus resultados primários, e que o Governo Federal elevasse o seu superávit para compensar tal redução. O que se observa é que seria necessário um acréscimo de 35% no superávit primário do Governo Federal para existir tal compensação.

Tabela 1 – Simulação do aumento necessário no superávit primário do Governo Federal para compensar a redução promovida por estados e municípios após a renegociação da dívida

Fonte: Banco Central e simulações do autor

Certamente seria um valor considerável, que imporia forte constrangimento aos gastos públicos federais, em especial aos investimentos, que são a categoria de gasto que usualmente é comprimida quando se faz necessário um corte de gastos públicos. Outra alternativa seria a elevação da já significativa carga tributária.

No caso de o Governo Federal cortar despesas, teríamos uma substituição de despesas federais por despesas estaduais e municipais. Os ganhos ou perdas para a população dependeriam da qualidade dos gastos cortados pela União em comparação com os gastos realizados pelos estados e municípios. No caso de aumento de tributos federais, haveria um repasse direto aos contribuintes dos custos do alívio da dívida concedido aos estados e municípios.

Há que se considerar um aspecto importante nessa possibilidade de redução do pagamento de prestações mensais pelos estados e municípios. Como se mostrará adiante, nada menos que 81% da dívida são de responsabilidade de apenas quatro estados (SP, RJ, MG, RS) e um município (São Paulo). Logo, um alívio da dívida representará transferência de renda de todo o país para os governos desses entes federados, que são justamente os de maior renda. Não se trata, portanto, de um efeito neutro, em que a União terá que reduzir suas despesas (ou aumentar seus tributos) para financiar um aumento de gastos de todos os estados e municípios. Trata-se de um subsídio que será direcionado a esses quatro estados e ao Município de São Paulo.

Tendo apresentado os principais interesses envolvidos na negociação, passemos a analisar os pontos que comumente compõem as propostas de renegociação que têm sido apresentadas:

1) substituição do indexador atual (IGP-DI) pelo IPCA ou supressão da indexação da dívida, que passaria a ser remunerada apenas por uma taxa de juros fixa (na faixa de 3% ao ano) ou por uma taxa variável (em geral, a Selic);

2) aplicação dos novos critérios (novo indexador e nova taxa de juros) de forma retroativa ao início do contrato;

3) ampliação do prazo de pagamento da dívida;

4) redução do limite máximo de comprometimento da receita estadual com o pagamento da dívida;

5) redirecionamento, pela União, dos recursos recebidos pelo pagamento da dívida para gastos específicos nos estados e municípios, tais como investimentos em infraestrutura ou educação.

A opção (5) tem a vantagem de não reduzir as prestações mensais pagas por estados e municípios. Por outro lado, cria obrigações adicionais de gasto para a União. Ademais, cada estado e cada município têm prioridades específicas de gastos. Criar um modelo único de gasto compensatório a ser aplicado a todos eles (seja em investimentos, seja em educação ou em outra área) pode não ser eficiente. Além disso, se os gastos federais em cada unidade federada forem proporcionais ao montante pago de amortização da dívida, mantém-se o problema de os estados maiores e mais ricos serem os principais beneficiários do acordo.

As opções (1) a (4), aplicadas isoladamente ou em conjunto, podem gerar a redução da prestação mensal a ser paga por estados e municípios, o que é o objeto de desejo dos governadores e prefeitos, em especial daqueles dos entes mais endividados.

É importante salientar que as opções (2) e (4) não deveriam prosperar.

A opção (4) consiste em reduzir o limite máximo de pagamento mensal pelo estado ou município. Se isso for feito sem a redução dos juros e correção monetária, haverá um agravamento da insustentabilidade da dívida.  Como já explicado nos textos citados no primeiro parágrafo, os contratos de renegociação possuem uma cláusula que limita o pagamento mensal das prestações. Digamos, a título de exemplo, que o valor a pagar de uma prestação seja de R$ 12, mas que o estado ou município tenha o direito estabelecido em contrato de pagar um valor que não supere 13% de sua receita, e que tal percentual equivalha a R$ 10. Os R$ 2 restantes serão incorporados ao saldo devedor, e o estado ou município passará a pagar juros sobre esse montante. Esse é um dos motivos pelos quais a dívida de alguns entes tem entrado em trajetória de crescimento insustentável: paga-se mensalmente um percentual muito pequeno do valor da prestação integral.

Isso quer dizer que medidas no sentido de reduzir ainda mais o limite máximo de pagamento da prestação irão apenas agravar o problema da insustentabilidade da dívida. Governadores e prefeitos podem até achar bom que, no curto prazo, suas despesas mensais com o pagamento da dívida sejam reduzidos. Mas o que ocorrerá será um aumento mais acelerado do saldo devedor, que agravará as perspectivas de default futuro da dívida, principalmente daqueles entes que já se encontram em situação difícil.

A opção (2) consiste em aplicar os novos critérios de juros e correção monetária de forma retroativa, desde o início do contrato. Tal alternativa possui dois graves problemas.

Ela não faz sentido do ponto de vista econômico porque, no passado, as dívidas pagaram juros compatíveis com a taxa de juros de equilíbrio da economia e o custo de financiamento da União. Se ora se fala em renegociação da dívida, é porque a taxa de juros média caiu. Mas no passado ela era mais alta. Não faz sentido usar a taxa de juros mais baixa do presente para alterar o custo da dívida no passado, quando a taxa vigente era outra. No momento da assinatura do contrato, ao final da década de noventa, a taxa Selic superava os 20%, de modo que era ótimo negócio para os devedores indexar sua dívida ao IGP-DI mais juros fixos de 6% a 9% ao ano.

Do ponto de vista jurídico, alterar contratos de elevada monta de forma retroativa pode ser a abertura de uma perigosa porta para que o Estado passe a, unilateralmente, rever processos de privatização, de concessões ao setor privado, etc.; como já vem ocorrendo perigosamente em países vizinhos.

Ademais, o impacto financeiro dessa renegociação retroativa será muito grande, justamente porque o custo de financiamento da dívida foi muito alto nos primeiros anos. Em alguns casos, pode transformar os estados e municípios em credores da União.

Uma simulação mostra o impacto de tal opção. Infelizmente não dispomos de dados exatos acerca do saldo devedor de cada estado e cada município, uma vez que a Secretaria do Tesouro Nacional impõe restrições à divulgação dessa informação. Não obstante, é possível fazer uma estimativa aproximada desse saldo, tendo em vista que, em média, a dívida junto à União representa, em média, 85% do total da dívida dos estados. Assim, se trabalharmos com a hipótese de que toda a dívida dos estados e municípios (para a qual dispomos de dados) é devida à União, teremos um dado aproximado (um pouco superestimado) para trabalhar.

A Tabela 2 mostra, na coluna (A), a Dívida Consolidada Líquida dos estados e do Município de São Paulo. Percebe-se, como já afirmado acima, que se a União fizer uma renegociação, os grandes beneficiários em termos absolutos (por terem dívidas mais elevadas) serão: o Estado de São Paulo, de Minas Gerais, o Município de São Paulo, o Estado do Rio de Janeiro e do Rio Grande do Sul. Esses cinco entes federados respondem por nada menos que 81% da dívida total.

Em termos relativos (o peso da prestação da dívida sobre a receita estadual é mostrado na coluna (G)), percebe-se que os mesmos entes acima citados mantêm-se entre os maiores beneficiários, a eles agregando-se os estados de Alagoas, Mato Grosso do Sul e Goiás.

Tabela 2 – Dívida Consolidada Líquida e projeções acerca da amortização das dívidas estaduais e municipais renegociadas com a União

Fontes: Portaria nº 238/2012 da STN (para a RLR), http://www.tesouro.fazenda.gov.br/lrf/index.asp (para a DCL dos estados), http://www.tesouro.fazenda.gov.br/estados_municipios/sistn.asp (para a DCL do Município de São Paulo). Rech, Celmar (2006) A sustentabilidade dos débitos estaduais junto à União. Tese de Mestado. Universidade de Brasília (para as condições contratuais).

Suponha um contrato fictício que tivesse um saldo devedor inicial de R$ 1.000, adotando-se duas possibilidades de recálculo da dívida:

• substituição do IGP-DI pelo IPCA, mantendo-se a taxa de juros em 6% ao ano[1];
• substituição do IGP-DI pelo IPCA e redução dos juros de 6% ao ano para 3% ao ano.

No período considerado (janeiro de 1996 a dezembro de 2011), o IGP-DI acumulou alta de 271%, enquanto a alta do IPCA foi bastante inferior: 170%. Logo, a substituição de indexador tende a reduzir substancialmente o saldo devedor da dívida.

O recálculo da dívida desde o início do contrato pressupõe que tudo o que foi pago a maior (seja porque o IGP-DI variou acima do IPCA, seja porque os juros fixos caíram de 6% para 3%) seja contabilizado com amortização antecipada da dívida.

Para lidar com a existência de limites máximos ao pagamento de prestações, conforme explicado acima, trabalhou-se nas simulações abaixo com dois cenários básicos. No primeiro, o estado/município hipotético paga integralmente a prestação devida. No segundo cenário, em função do limite imposto à prestação pela RLR, o ente paga apenas 80% da prestação devida, acumulando o restante no saldo devedor.

O resultado das simulações é mostrado na Tabela 3. Uma dívida de valor R$ 1.000 em janeiro de 1996, que pagasse juros de 6% ao ano, amortizada integralmente em prestações mensais e corrigida pelo IGP-DI, chegaria a dezembro de 2011 com um saldo devedor de R$ 1.733. No caso de o ente devedor pagar apenas 80% das prestações mensais, acumulando a diferença no saldo devedor, o saldo da dívida chegaria ao final de 2011 com valor de R$ 2.435.

Tabela 3 – Simulações de substituição do indexador e da taxa de juros das dívidas estaduais e municipais

Fonte: simulações feitas pelo autor.

No cenário de pagamento integral das prestações, se mudarmos o indexador da dívida do IGP-DI para o IPCA, e considerarmos como amortização extraordinária tudo o que, ao longo dos anos, foi pago acima do que deveria ser pago de acordo com os novos parâmetros do contrato[2], a dívida nominal em dezembro de 2011 seria de apenas R$ 233. Ou seja, seria concedido um abatimento no saldo devedor da dívida dos estados e municípios de nada menos que 87%.

Se além de mudarmos o indexador, reduzirmos a taxa de juros para 3% ao ano, o acúmulo de créditos dos estados e municípios ao longo dos anos será tão elevado que eles passarão a ter crédito junto à União, e não mais uma dívida. Haveria um desconto de 146% no valor da dívida.

Passando ao cenário em que o ente teria pago apenas 80% do valor das prestações ao longo da vida do contrato, a mudança do indexador da dívida, mantendo-se os juros em 6% ao ano, resultaria em um desconto de 68% no saldo devedor. Já na hipótese de mudança do indexador e redução dos juros, os estados e municípios passariam a ter crédito, equivalendo a um desconto de 118% do saldo devedor.

Em qualquer dos dois cenários (pagamento integral das prestações ou pagamento de 80% das prestações), os descontos acima estimados são muito grandes. A causa desses descontos é, como acima explicado, o fato de que nos primeiros anos de contrato a taxa de juros de equilíbrio da economia e de financiamento do Tesouro era

muito superior àquela que agora se pratica. Retroagir as condições de hoje para o cenário adverso do passado resulta neste enorme subsídio pago por todo o País aos estados e ao município mais endividados.

Dificilmente será aceitável para o Tesouro Nacional recalcular a dívida desde o início do contrato. Há que se lembrar, ainda, que no momento da assinatura dos contratos, os estados e municípios já ganharam substancial desconto no saldo devedor da dívida, em geral superior a 10% do valor da dívida.

A Tabela 4 faz uma simulação da dívida líquida do Tesouro Nacional caso seja implantada uma das opções de recálculo da dívida.

Tabela 4 – Simulação da dívida líquida do Tesouro Nacional após recálculo da dívida (R$ bilhões)

Fonte: STN e simulações do autor

A primeira coluna mostra a situação da dívida do Tesouro em dezembro de 2011. A dívida interna somava R$ 2,51 trilhões. Deduzindo-se os créditos junto a estados e municípios (R$ 486 bilhões) e outros haveres (R$ 1, 17 trilhão), chega-se a uma dívida interna líquida de R$ 853 bilhões. Somando-se a esse montante a dívida externa líquida, chega-se a uma dívida líquida total (interna e externa) da ordem de R$ 937 milhões, equivalente a 22,6% do PIB. Concedendo-se os descontos na dívida estadual e municipal acima estimados, a dívida líquida do Tesouro pode quase dobrar, chegando a 40% do PIB. O impacto financeiro, a ser pago pelo contribuinte é, certamente, muito alto e tem o potencial de desequilibrar a política fiscal e a estabilidade da economia.

Em conclusão, a renegociação da dívida dos estados e municípios deve se pautar pela busca de solução dos dois principais problemas que esta dívida representa para o País: (a)  com a recente queda da taxa Selic, a dívida se tornou cara; (b) há sinais de insustentabilidade da dívida de alguns estados.

Não se deve renegociar a dívida com vistas a proporcionar ganhos de curto prazo a alguns governadores e prefeitos, às custas dos contribuintes e da estabilidade fiscal e econômica do País.

Pelo exposto, a melhor solução parece ser a substituição do indexador da dívida (possivelmente de IGP-DI para Selic) e/ou a redução das taxas de juros fixas. Pode-se pensar, também, em fixar como remuneração máxima a taxa Selic.

Tais mudanças, contudo, devem vigorar a partir da data da renegociação, evitando-se o efeito retroativo. Igualmente contraindicada seria a redução do comprometimento máximo mensal da receita, que pode agravar a insustentabilidade da dívida de alguns entes.

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Para ler mais sobre o tema:

DIAS, Fernando Álvares Correia. O refinanciamento dos governos subnacionais e o ajuste fiscal 1999-2003. Texto para Discussão nº 17 do Núcleo de Estudos e Pesquisas do Senado Federal, Dezembro de 2004. Disponível em (http://www.senado.gov.br/senado/conleg/textos_discussao/TD17-FernandoAlvaresDias.pdf)

MORA, Mônica. Federalismo e Dívida Estadual no Brasil. Texto para Discussão do IPEA nº 866, março de 2002. Disponível em  (http://www.ipea.gov.br/pub/td/2002/td_0866.pdf)

PELLEGRINI, Josué Alfredo. Dívida estadual Texto para Discussão nº 110 do Núcleo de Estudos e Pesquisa do Senado Federal,  março de 2012. Disponível em http://www.senado.gov.br/senado/conleg/textos_discussao/TD110-JosuePellegrini.pdf

RIGOLON, Francisco e GIAMBIAGI, Fábio. A renegociação das dívidas e o regime fiscal dos Estados.  In Giambiagi, Fábio e Moreira, Maurício Mesquita (orgs.): A economia brasileira nos anos 90. Rio de Janeiro: BNDES, 1999.

RECH, Celmar. A sustentabilidade dos débitos estaduais junto à União. Tese de Mestrado em Economia do Setor Público. Universidade de Brasília, 2006.

A dívida dos estados e municípios com a União estava, ao final de abril de 2012, em R$ 438 bilhões, o que equivalia a 10,6% do PIB. Trata-se de um montante elevado, e cujas condições de pagamento ou risco de inadimplência têm forte impacto sobre a economia.

Essa dívida é o resultado de um bem sucedido acordo político realizado ao final dos anos 90, e vem sendo um dos sustentáculos da estabilidade econômica do País. Àquela época, a maioria dos estados e os municípios de maior porte estavam em péssima situação financeira, com dívidas elevadas, sobre as quais incidiam altas taxas de juros, e que precisavam ser refinanciadas quase diariamente. O Governo Federal ofereceu-se para assumir essa dívida. Vale dizer, o Governo Federal passaria a pagar a dívida aos credores originais (bancos nacionais e estrangeiros, empresas estatais, entre outros). E os estados e municípios passariam a dever ao Governo Federal.

Para os governos estaduais e municipais foi um acordo vantajoso. A dívida, que era de curto prazo, passou a ser paga em trinta anos. Foi concedido um desconto no valor total da dívida (variável para cada estado, em geral um pouco acima de 10%). A taxa de juros e a correção monetária estabelecidas eram, à época, mais baixos que as taxas de mercado, de modo que o custo da dívida caiu. Além disso, fixou-se que os estados e municípios pagariam, no máximo, um percentual fixo de suas receitas a título de prestação (em geral fixado em 13% das respectivas receitas). Assim, por exemplo, se o valor da prestação a pagar fosse de R$ 12, mas o limite máximo de 13% da receita fosse igual a R$ 8, o estado pagaria apenas os R$ 8, e os R$ 4 restantes seriam agregados ao saldo devedor da dívida. Isso impedia que as receitas estaduais fossem excessivamente consumidas pela dívida. Em contrapartida, surgia o risco de, ao final do contrato, ainda haver um saldo devedor a pagar. Por isso, criou-se um prazo adicional de 10 anos para a quitação desse resíduo.

Para o Governo Federal também foi um bom acordo. Isso porque os estados que aderissem ficavam obrigados a cumprir um programa de ajuste fiscal, controlando seus déficits e ajudando o governo federal no esforço de geração de superávit primário, instrumento central para manter a dívida pública agregada (federal e estadual) sob controle e, também, para controlar a inflação.

Se o acordo foi bom para todos, por que os estados e municípios têm reclamado tanto, demandando uma revisão do acordo? Será, de fato, necessário renegociar os termos dessa dívida?

A resposta a essa última pergunta parece ser positiva, por dois motivos: (1) as taxas de juros de mercado caíram e isso não se refletiu nos contratos da dívida estadual e municipal; (2) há alguns estados e um município cuja dívida está em trajetória explosiva, com baixíssima possibilidade de ser efetivamente paga nos termos atuais. Vejamos cada um desses pontos.

Os juros da dívida

As taxas de juros da economia caíram bastante desde o momento em que foram assinados os contratos entre a União e os estados e municípios (entre 1996 e 2001). À época, a taxa Selic, que constitui o custo de financiamento do Governo Federal, era muito superior à correção monetária mais os juros fixados no contrato dos estados e municípios. Tais contratos têm como correção monetária o Índice Geral de Preços – Disponibilidade Interna (IGP-DI) mais uma taxa fixa de juros, que varia entre 6% e 9% ao ano.  Ou seja, o Governo Federal tomava recursos no mercado pagando uma taxa Selic, que era maior do que IGP-DI + 6% a.a., usava os recursos para quitar os débitos dos estados e municípios com os credores originais, e só cobrava dos estados e municípios IGP-DI+6% a.a.. Logo, o Governo Federal estava subsidiando os estados e municípios.

Porém, ao longo dos anos a melhoria da situação macroeconômica permitiu significativa queda da taxa Selic, que caiu de um máximo de 46% a.a., em outubro de 1997, para 9% a.a., em maio de 2012. E os contratos das dívidas estaduais e municipais permaneceram com a mesma taxa de juros. Ou seja, o subsídio de juros foi diminuindo ao longo dos anos e, mais recentemente, o Governo Federal está cobrando dos estados e municípios uma taxa de juros que supera a taxa Selic.

O Gráfico 1 mostra a diferença das taxas acumuladas, tomando 1995 como ano base. Temos que se o contrato de refinanciamento das dívidas estaduais e municipais tivesse previsto a Selic como taxa de juros, e não o IGP-DI + 6% ao ano (maioria dos contratos), ou IGP-DI + 7,5% ao ano (contrato de MG, AL e PA), a dívida teria crescido com maior intensidade. Somente o  pior dos contratos (IGP-DI + 9% ao ano – aplicável somente para a Prefeitura de São Paulo) teve variação acumulada superior à Selic. Ou seja, ao longo dos 15 anos de contrato já cumpridos, os estados e municípios (exceto a Prefeitura de São Paulo) receberam relevante subsídio, se comparada a taxa paga com o custo de financiamento da União.

Gráfico 1 – Variação acumulada da Selic vs. IGP-DI mais juros: 1996-2011

Fonte: Banco Central do Brasil, dados elaborados pelo autor

Todavia, com a expressiva queda da Selic nos últimos anos, em períodos recentes a Selic representou custo mais elevado que o IGP-DI mais taxa fixa de juros.

O Gráfico 2 apresenta a diferença entre o IGP-DI mais juros fixos (nas três opções: 6%, 7,5% e 9% ao ano) e a Taxa Selic para diferentes períodos de tempo, desde o período 2004-2011 até o período 2010-2011. Valores positivos indicam que os custos do refinanciamento da dívida superaram a Selic. O que se percebe é que, com raras exceções, no período mais recente, o custo da dívida por IGP-DI mais taxa de juros fixa superou o custo representado pela Taxa Selic.

Gráfico 2 – Diferença acumulada entre o IGP-DI mais taxa de juros fixa e a  Selic para diversos períodos de tempo(% ao ano)

Fonte: Banco Central do Brasil, dados elaborados pelo autor.

Portanto, a primeira questão relevante que se estabelece é que as condições macroeconômicas vigentes à época da assinatura dos contratos mudaram para melhor, o que permitiu a queda da taxa de juros de equilíbrio da economia brasileira. Essa melhoria não se refletiu nos contratos de dívida dos Estados. Para que isso aconteça, é necessário que se reveja tanto o indexador da dívida (IGP-DI) quanto a taxa de juro fixa dos contratos.

Outro problema, não diretamente tratado neste artigo, refere-se ao indexador utilizado para corrigir as dívidas. O IGP-DI é um índice geral, fortemente influenciado pelos preços no atacado, que, por sua vez, são fortemente sensíveis à variação do dólar. O ideal seria escolher um índice de inflação que melhor acompanhasse a evolução nominal das receitas estaduais. Um índice de preços ao consumidor, como o IPCA, pode servir melhor a esse propósito.

A sustentabilidade da dívida

Outra questão relevante é saber se todos os estados e municípios serão capazes de pagar a dívida até o final do contrato. Caso isso não seja verdadeiro, então há a sinalização de uma possível crise da dívida, que deve ser evitada com a devida antecedência, para que não sejam amplificados seus efeitos adversos sobre a economia.

Aqui entra um ponto importante. Como afirmando no início do texto, os contratos têm uma cláusula que impõe um limite máximo ao valor da prestação mensal, em geral em torno de 13% da receita do estado ou município, com o restante não pago sendo agregado ao saldo devedor. Em alguns casos, os valores integrais das prestações eram muito superiores ao limite máximo, o que resultou em forte acúmulo de saldo devedor, indicando a impossibilidade de pagamento da dívida dentro do prazo contratual.

A situação dos entes federados é hoje bastante heterogênea. Para mostrar uma fotografia dessa heterogeneidade, foi elaborado um exercício matemático simplificado.

Embora não sejam divulgados dados detalhados da dívida de cada estado, é possível fazer um exercício, considerando-se que o valor total da dívida de cada estado é todo ele devido ao Governo Federal. Frente à limitação dos dados, tomou-se como proxy para tal dívida os números relativos à Dívida Consolidada Líquida (DCL). Em termos agregados, a dívida renegociada equivale a 85% da DCL dos Estados. Assim, as estimativas apresentadas na coluna (A) da Tabela 1 usam um saldo devedor que, em média, é um pouco superior ao valor efetivamente devido à União. Os resultados devem ser tomados apenas como ilustrativos, tendo em vista a precariedade dos dados acima referida.

As colunas (B), (C) e (D) apresentam as condições contratuais negociadas por cada ente federado. A coluna (E) expõe a Receita Líquida Real (RLR) de cada ente no mês de abril de 2012. Esse é o valor usado como base para limitar a prestação mensal paga por cada ente.

A coluna (F) calcula qual seria a prestação mensal a ser paga por cada ente, caso se decidisse que, a partir de janeiro de 2012 a dívida seria paga em 15 anos (prazo que resta para o final do contrato, sem considerar a prorrogação de dez anos para pagamento do resíduo), sem qualquer limitação ao valor da prestação mensal. Ou seja: os entes pagariam integralmente a prestação calculada pelo sistema PRICE. A coluna (G) mostra qual a proporção de tal prestação em relação à RLR. Fica claro que o Município de São Paulo e que os estados de  RS, MG, SP e AL dificilmente conseguiriam pagar integralmente a dívida.

A coluna (H) leva em conta a possibilidade de a dívida ter um período adicional de 10 anos, além dos 30 anos do contrato regular. Ou seja, trata-se de um exercício para verificar se o uso do prazo adicional de 10 anos, previsto para o pagamento do resíduo da dívida, resolveria a situação dos estados mais assoberbados pela dívida. Nesse caso, SP e AL passam a ter prestações mais palatáveis em relação à RLR, mas a situação da Prefeitura de São Paulo, RS e MG continua difícil.

Tabela 1 – Dívida Consolidada Líquida e projeções acerca da amortização das dívidas estaduais e municipais renegociadas com a União

Fontes: Portaria nº 238/2012 da STN (para a RLR), http://www.tesouro.fazenda.gov.br/lrf/index.asp (para a DCL dos estados), http://www.tesouro.fazenda.gov.br/estados_municipios/sistn.asp (para a DCL do Município de São Paulo). Rech, Celmar (2006) A sustentabilidade dos débitos estaduais junto à União. Tese de Mestado. Universidade de Brasília (para as condições contratuais).

Ressalte-se que dos entes que estão em pior situação, três têm taxas de juros acima de 6% ao ano, com destaque para a Prefeitura de São Paulo, que paga a mais alta taxa de juros: 9% ao ano (lembrando que as diferenças de taxas de juros decorrem do maior ou menor pagamento de parcela da dívida a vista: aqueles Estados e Municípios que fizeram privatizações e usaram a receita dessas vendas para quitar dívida com a União obtiveram contratos com juros mais baixos).

Ou seja, pelo menos quatro Estados e um Município apresentam indicações de que não conseguirão honrar sua dívida. E as dívidas desses entes representam nada menos que 70% do total devido à União.

Portanto existe uma inadimplência que se desenha para o futuro. Resolver esse problema agora, renegociando os contratos, será menos traumático que esperar o problema estourar, como exemplifica o caso da dívida grega.

Este texto procurou mostrar porque é importante renegociar a dívida de estados e municípios com a União. Posteriormente analisaremos como devem ser renegociados os contratos e as armadilhas que devem ser evitadas em tal renegociação.

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Para ler mais sobre o tema:

DIAS, Fernando Álvares Correia. O refinanciamento dos governos subnacionais e o ajuste fiscal 1999-2003. Texto para Discussão nº 17 do Núcleo de Estudos e Pesquisas do Senado Federal, Dezembro de 2004. Disponível em (http://www.senado.gov.br/senado/conleg/textos_discussao/TD17-FernandoAlvaresDias.pdf)

MORA, Mônica. Federalismo e Dívida Estadual no Brasil. Texto para Discussão do IPEA nº 866, março de 2002. Disponível em  (http://www.ipea.gov.br/pub/td/2002/td_0866.pdf)

PELLEGRINI, Josué Alfredo. Dívida estadual Texto para Discussão nº 110 do Núcleo de Estudos e Pesquisa do Senado Federal,  março de 2012. Disponível em http://www.senado.gov.br/senado/conleg/textos_discussao/TD110-JosuePellegrini.pdf

RIGOLON, Francisco e GIAMBIAGI, Fábio. A renegociação das dívidas e o regime fiscal dos Estados.  In Giambiagi, Fábio e Moreira, Maurício Mesquita (orgs.): A economia brasileira nos anos 90. Rio de Janeiro: BNDES, 1999.

RECH, Celmar. A sustentabilidade dos débitos estaduais junto à União. Tese de Mestrado em Economia do Setor Público. Universidade de Brasília, 2006.

Para resolver o problema do piso de rentabilidade o governo optou por um sistema híbrido, que manteve a regra antiga para os depósitos existentes, e criou, para os depósitos novos, a regra de 70% do valor da Selic + TR em vez dos atuais 6,17% + TR sempre que a Selic atingir 8,5% ao ano ou menos.

Havia grande temor, por parte das autoridades governamentais, de que se usasse politicamente a alteração, que é tecnicamente justificável, como argumento político. Afinal, ainda está fresca na memória da população o episódio do congelamento dos depósitos no Governo Collor.

A decisão tomada foi, portanto, costurada para que fosse dada a maior garantia possível aos poupadores de que nada mudaria em relação aos depósitos já existentes.

Ainda que se tenha em mente esse contexto político, cabe perguntar: haveria solução técnica melhor? A solução adotada está totalmente livre de causar efeitos colaterais negativos?

A rigidez da rentabilidade líquida da poupança tinha duas causas: a existência de um piso nominal, de 6,17% ao ano, e a isenção da tributação do IR para pessoas físicas.  Ambas elevavam a rentabilidade líquida da poupança. O governo optou por manter a isenção tributária e reduzir o piso nominal de remuneração.

Alternativamente, o governo poderia ter optado por reduzir paulatinamente a anacrônica e injustificada isenção de imposto de renda de que gozam esses depósitos. A segunda opção teria duas importantes vantagens em relação à adotada.

Em primeiro lugar, a nova regra irá criar uma indeterminação sobre o custo de funding entre as várias instituições, gerando incerteza sobre qual será o spread na poupança em cada instituição. Isso ocorrerá porque o custo para cada instituição individual dependerá da proporção em que se dividirá o total dos depósitos entre os antigos (TR + 6,17%) e os novos (70% da Selic + TR). Sendo uma aplicação fortemente regulamentada, com contratos de longo prazo e com subsídio fiscal implícito, essa circunstância poderá dar margem a disputas, inclusive judiciais.

Mutuários e suas associações poderão reivindicar condições de reequilíbrio do spread original, pressionando por redução de juros em seus contratos, e instituições com maior proporção  de depósitos antigos podem passar a demandar compensações. Isso acabará  levando a aumento das já excessivas arbitragens regulatórias existentes no Sistema Brasilieiro de Poupança e Empréstimo (SBPE).

Essa crescente regulação nem sempre consegue resolver todos os problemas que pretende solucionar e sempre corre o risco de criar novas brechas jurídicas e novas situações de conflito não imaginadas inicialmente. No mínimo será acrescentado um maior custo operacional para que as instituições financeiras e o Banco Central obedeçam e operem a nova norma, com impacto deletério sobre a produtividade do setor financeiro e da economia.

Segundo as estatísticas do SFH de fevereiro publicadas pelo Banco Central, 53% dos depósitos em poupança estão em instituições públicas e 47% em instituições privadas. Já os financiamentos a mutuários finais concedidos por essas instituições se dividem na proporção de 72% (com grande concentração na Caixa Econômica Federal) e 28%. Ou seja, bancos públicos e privados captam poupança quase que na mesma proporção, mas bancos públicos (em especial a CEF) têm empréstimos imobiliários em valor 172% superior ao dos bancos privados.

Os financiamentos habitacionais de instituições privadas a mutuários pessoas físicas representam apenas R$ 51,3 bilhões, enquanto os financiamentos à produção e os eufemisticamente chamados “desembolsos futuros”[1] correspondem a R$ 43,4 bilhões. Os financiamentos a compradores finais com recursos da poupança correspondem a somente 32,7% dos depósitos das instituições privadas.

Os percentuais de aplicação de recursos da poupança em financiamento habitacional devem ser comparados com o percentual de 65% que, em tese, seria o determinado na norma de direcionamento do SFH. As instituições privadas estão ofertando muito menos crédito subsidiado do que deveriam, capturando, portanto, a isenção fiscal. Já as públicas estão com excesso de aplicação, elevando o risco governamental implícito.

O novo modelo da poupança pode tornar esse cenário pior, caso as novas regras levem os bancos privados a demandar mais benefícios regulatórios sob a forma de não aplicação dos recursos da poupança em crédito habitacional. Tal situação é inconsistente com o objetivo governamental de reduzir  o spread bancário.

Por outro lado, a redução do incentivo tributário da poupança reduziria o grau de subsídio mal direcionado no SFH, poderia gerar receita pública imediatamente e caminhar na direção de reduzir a excessiva regulação do SBPE. Tornaria desnecessário o estranho privilégio que se concedeu aos depósitos antigos, que, além de continuar capturando rentabilidade superior àquela que seria determinada pelas novas condições da política monetária, continuarão gozando de incentivo fiscal para tanto!

Se, no momento atual, fosse imposta uma tributação de 5% sobre os rendimentos, a rentabilidade efetiva da poupança cairia, para o poupador pessoa física, de 6,17% ao ano para 5,86%, liberando igualmente a política monetária, sem discriminar novos e antigos poupadores e sem criar heterogeneidade no funding da modalidade. Do ponto de vista da receita pública, haveria uma expansão de aproximadamente 1,3 bilhão por ano, dos quais praticamente R$ 600 milhões seriam repartidos entre Estados e municípios, de acordo com as regras do FPE e do FPM.

Assim, a solução adotada pelo Governo faz pouco sentido, pois cria um modelo híbrido, complexo e que, principalmente, mantém uma isenção fiscal que não chega, na prática, aos que deveriam ser os principais beneficiários, continuando a vazar pelas brechas da arbitragem regulatória. Piora o quadro o fato de que os fortes subsídios tributários e creditícios concedidos à habitação parecem ter contribuído mais para a espiral de preços e valorização de terrenos do que para a redução do custo final aos adquirentes. . Além disso, parte significativa dos empréstimos (estoque de R$ 57 bilhões de créditos em dezembro de 2011) é feita na modalidade de taxas livres, destinada ao financiamento de imóveis de maior valor para as classe média e média alta.

Por fim, quando se considera o valor das operações (em contraposição ao número), observa-se que, em sua grande maioria, os poupadores pertencem à classe média. Para se ter uma ideia da distribuição, em dezembro de 2011, cerca de 85% das contas tinham saldo inferior a R$ 5 mil. Isso representava algo em torno de 10% do valor total dos depósitos. No outro extremo da distribuição, cerca de 0,5% das contas tinham valores acima de R$ 100 mil, que representavam mais de 30% do valor dos depósitos. Do ponto de vista distributivo, portanto, seria mais eficaz tributar os depósitos de poupança, isentando somente os de baixo valor (para maiores detalhes acerca da tributação da poupança ver, neste site, o texto A isenção do Imposto de Renda na poupança é um subsídio justo e eficiente?).

A introdução paulatina de imposto de renda sobre a poupança não só evitaria o problema da indeterminação do custo da poupança entre as várias instituições – o que, insisto, poderá, no médio prazo, suscitar conflitos jurídicos e regulatórios – como reduziria o grau de subsídio em um sistema que, patentemente, não tem dirigido recursos públicos da isenção fiscal para o público que  pretendia beneficiar.

Tal solução, tecnicamente superior, não poderia ser improvisada. Em vista da incidência do princípio da anterioridade sobre o imposto de renda, deveria ter sido, necessariamente, prevista em lei ainda em 2011.

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i)                   os juros altos desestimulam o investimento, o que, por sua vez, reduz a aumento da capacidade produtiva. Ao final do processo, a economia não cresce e cria-se um círculo vicioso: a baixa oferta provoca mais inflação, que faz os juros subirem mais, que inibe novos investimentos, o que, ao final, leva a taxas de investimento mais baixas;

ii)                 os juros altos também desestimulam o consumo, porque tornam o consumo presente (em contraposição ao consumo futuro) muito caro. O indivíduo passa a considerar mais seriamente a hipótese de consumir menos hoje e utilizar os recursos poupados (acrescidos dos juros) para consumir mais no futuro. Sem ter consumidores, os empresários decidem reduzir sua produção, e diminuem as contratações. Mais gente sem emprego significa menos consumo, e o círculo vicioso se perpetuaria;

iii)               em situações favoráveis no mercado internacional, os juros altos apreciam a taxa de câmbio porque tornam aplicações em títulos brasileiros mais atraentes. A taxa de câmbio apreciada reduziria a competitividade da indústria nacional, prejudicando nossas exportações e emprego;

iv)               os juros altos aumentam o custo da dívida. O governo tem então de desviar cada vez mais recursos do orçamento para pagar a dívida, deixando de realizar gastos considerados mais produtivos, seja investindo em infraestrutura, educação ou em programas sociais.

Pretendo argumentar neste artigo que a taxa de juros não é causa, mas conseqüência de outros desequilíbrios de nossa economia. Para tanto, explicarei como funciona o regime de metas para a inflação. Por falta de espaço, não discutirei a importância de se manter a inflação baixa e estável. Mas, para citar somente um dos problemas com inflação alta, basta lembrar que, quanto mais alta e volátil a inflação, mais difícil se torna fazer previsões sobre inflações futuras. Assim, quanto mais alta a inflação, maior o desestímulo para contratos de longo prazo, com sérios prejuízos para o desenvolvimento econômico.

Explicaremos então por que o regime de metas para a inflação pode contribuir para que a inflação seja mantida em níveis baixos e estáveis. Aproveitaremos a oportunidade para responder a segunda pergunta do título: o Copom (Comitê de Política Monetária, órgão colegiado do Banco Central que decide a taxa de juros) pode ser substituído por um computador? A resposta para essa pergunta é um claro não.

Sinteticamente, um regime de metas para a inflação é um regime em que o banco central utiliza os instrumentos de que dispõe para fazer com que a inflação atinja uma meta pré-estabelecida.

Uma característica fundamental do regime de metas é que a inflação é o único objetivo da política monetária. Ao descartar outros objetivos, como câmbio ou taxa de crescimento do PIB, o regime de metas ajuda a ancorar as expectativas dos agentes, aumentando a previsibilidade da inflação. Não é que câmbio e PIB não interessem para o banco central. Indiretamente, como essas variáveis afetam a inflação, elas influenciam as decisões sobre política monetária.

Há várias críticas no sentido de que o banco central não se importa com o crescimento do PIB. Em primeiro lugar, já vimos que isso é incorreto porque o nível de atividade influencia a inflação. Em segundo lugar, conforme será discutido mais adiante, há situações em que o banco central deve optar por deixar a inflação subir, para não prejudicar o crescimento econômico. Mas, por que o banco central não deve ter o PIB como meta? Trata-se da escolha do instrumento correto para cada tipo de problema. O crescimento do produto é uma variável real, que depende de fatores estruturais da economia, como disponibilidade de capital (físico e humano), de recursos naturais, produtividade, garantia do direito de propriedade e ambiente institucional. A política monetária consegue influenciar o PIB, se muito, no curto e médio prazo. No longo prazo, a política monetária influencia somente o nível de preços. É mais eficiente, portanto, que a política monetária cuide somente dos preços, utilizando os instrumentos de forma a conduzir a expectativa dos agentes econômicos em direção à meta, e deixar que outros instrumentos sejam utilizados para garantir a estabilidade do produto.

No Brasil, a meta é estabelecida pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) e, atualmente, está fixada em 4,5% para o IPCA (Índice de Preços ao Consumidor Amplo, divulgado pelo IGBE), com intervalo de tolerância de 2 pontos percentuais. A meta é estabelecida para o ano calendário. Assim, o Banco Central do Brasil (Bacen) terá cumprido a meta se a inflação acumulada no ano até dezembro ficar entre 2,5% e 6,5%. Se não tiver cumprido, terá de redigir uma carta aberta ao Ministro da Fazenda explicando por que não cumpriu, o que fará para que a inflação retorne à meta e em quanto tempo espera que esse retorno se verifique. Observe que, se ao longo do ano, a inflação acumulada nos doze meses anteriores superar 6,5%, não há problemas: a meta só é aferida em dezembro.

O Bacen dispõe de alguns instrumentos para conter a inflação. O principal deles é o controle da taxa de juros básica da economia, chamada de taxa Selic. A meta para a taxa Selic é decidida nas reuniões do Comitê de Política Monetária (Copom), que se reúne oito vezes por ano. O Comitê é formado pela diretoria do Banco Central, e a decisão sobre a Selic é tomada pela maioria dos membros, não havendo (e, frequentemente, não ocorrendo) necessidade de unanimidade. Um aumento da taxa de juros ajuda a combater a inflação por meio de dois canais principais: demanda agregada e câmbio.

Um aumento da taxa de juros desestimula o investimento e o consumo, conforme explicado nos primeiros parágrafos deste texto. Diante de uma menor demanda, os preços tendem a cair, o que reduz a inflação. Há também o canal do câmbio, descrito no início do texto: um aumento da taxa de juros estimula a entrada de capital externo no país. Isso aumenta a oferta de divisas, o que faz com que seu preço caia. Visto de outra forma, a queda do preço das divisas corresponde a uma apreciação do real. Isso torna os produtos importados mais baratos, e limita a capacidade de reajuste de preços em reais dos produtos exportáveis. Assim, pelo canal de câmbio, um aumento da taxa de juros também tem o impacto de reduzir a inflação.

Destaca-se que há várias outras taxas de juros na economia: as taxas variam conforme o prazo do empréstimo, conforme o tomador (pessoa física ou jurídica, governo ou setor privado), conforme a modalidade do crédito (cartão de crédito, cheque especial, crédito para aquisição de veículos, financiamento imobiliário, hot money, etc). Ainda assim, as demais taxas tendem a acompanhar a Selic, de forma que, quando a Selic varia, as demais taxas tendem a variar na mesma direção. Dessa forma, ao ter o poder de fixar a Selic, o Bacen consegue influenciar (o que é diferente de determinar) as demais taxas de juros da economia.

Há outros instrumentos à disposição do Banco Central, como alíquota de depósitos compulsórios, requerimento de capital ou a taxa de assistência financeira de liquidez. Mas, para o argumento que se segue, é indiferente discutir qual o instrumento utilizado, de forma que podemos simplificar a exposição nos referindo somente à taxa Selic, ou taxa de juros.

A regra geral para a atuação do banco central em um regime de metas seria aumentar os juros (ou usar outros instrumentos com o objetivo de reduzir a inflação) quando projetar uma inflação acima da meta, e reduzir os juros (ou usar devidamente os demais instrumentos) quando a inflação projetada for inferior à meta.

Mas as decisões do Copom são bem mais complexas do que o descrito acima. Em primeiro lugar, não existe a projeção de inflação. Haverá tantas projeções quantos modelos existentes. Haverá modelos projetando inflação acima da meta, outros abaixo da meta. Haverá ainda modelos projetando inflação acima da meta para o ano corrente, e abaixo da meta para o ano seguinte.

Em segundo lugar, há também incertezas sobre como a inflação reagirá a variações nos juros. Não somente as estimativas oferecem diferentes respostas, como essa reação dependerá de circunstâncias específicas do momento em que a decisão for tomada. Por exemplo, o anúncio de um aumento da taxa de juros terá um impacto mais forte sobre a inflação se a diretoria do banco central gozar de maior credibilidade junto à sociedade.

Em terceiro lugar, a melhor resposta do banco central depende dos choques que atingem a economia: se o choque é de demanda ou de custos.

Choques de demanda são choques associados a aumentos inesperados de componentes da demanda agregada, como consumo, investimento, gastos do governo ou exportações. Por exemplo, um aumento de gastos do governo; um estado de maior euforia da população, que estimula o consumo (digamos, em decorrência de ganhar a Copa do Mundo); ou um aumento da demanda externa por nossas exportações.

Já choques de custos estão normalmente associados a fatores que aumentam os custos de produção, ou a variações na oferta. É o caso de quebras de safra, de uma mudança no estado de confiança dos mercados internacionais (que afetam diretamente a taxa de câmbio), de aumentos salariais acima da produtividade do trabalho (por exemplo, em decorrência da fixação de um novo salário mínimo) ou de tragédias naturais.

A reação dos juros também depende da duração esperada do choque. O problema é que só sabemos a duração do choque quando ele termina. Quando o Copom se reúne, tem de definir a taxa Selic sem saber qual será a duração desse choque (por exemplo, quanto tempo durará a crise financeira internacional).

De acordo com a teoria econômica, o banco central deve tentar neutralizar integralmente o impacto inflacionário de choques de demanda. Intuitivamente, choques de demanda tendem a aumentar a inflação e deixar a economia superaquecida (produzindo acima daquilo que é capaz de produzir em condições normais). Um aumento da taxa de juros teria o efeito simultâneo de pressionar a inflação para baixo e permitir que a economia volte a operar em um ritmo normal.

Já choques de custos tendem a pressionar a inflação e a levar a economia para uma situação de desemprego porque desestimulam a produção. Se o banco central tentar neutralizar totalmente o impacto inflacionário de um choque de oferta, aumentando os juros, poderá ser bem sucedido em fazer a inflação voltar para a meta, mas agravará o problema do desemprego. Por esse motivo, a teoria recomenda que o banco central acomode parcialmente um choque de oferta, deixando a inflação subir um pouco, para preservar o produto no curto prazo.

Observe que isso não é contraditório com o fato de o banco central ter como único objetivo controlar a inflação. Está-se apenas sacrificando um pouco da inflação para evitar uma queda forte do produto no curto prazo, o que é diferente de dizer que a política monetária está orientada para garantir que o crescimento do PIB atinja determinado nível. Por outro lado, se o custo a ser pago pela manutenção do crescimento do PIB for uma forte aceleração da inflação, o banco central poderá optará por elevar os juros e manter a inflação na meta.

Novamente, a teoria é bem mais fácil que a prática. Muitas vezes, o mesmo fenômeno traz impactos semelhantes a choques de demanda e de oferta, simultaneamente, e em sentidos opostos. Por exemplo, no início da crise financeira internacional, no segundo semestre de 2008, o aumento da aversão ao risco fez com que houvesse uma tendência de desvalorização do real. Isso corresponderia a um choque de custos. Mas, ao mesmo tempo, a crise financeira empurrou o mundo para uma recessão, o que provocou queda no preço das commodities e na demanda por nossas exportações. Isso corresponde a um choque negativo de demanda. Coube ao Banco Central avaliar qual desses impactos seria o mais relevante para a nossa trajetória de inflação.

Outro exemplo de evento com conseqüências em direções opostas é o terremoto acompanhado de tsunami que atingiu o Japão em março. Por um lado, há um claro choque de oferta: perda de capital físico, problemas para geração de energia, e os estragos em geral diminuíram a capacidade produtiva da economia e, portanto, tem um impacto inflacionário em todos os países que têm vínculos econômicos relevantes com o Japão. Mas a tragédia natural trouxe também uma forte deterioração nas expectativas dos agentes acerca do ritmo da atividade econômica, o que pode ser interpretado como um choque de demanda negativo, com impacto deflacionário.

Todas as incertezas colocadas acima mostram o quão difícil e subjetivo deve ser a decisão a respeito da taxa de juros. Ao contrário do que muitos supõem, a decisão sobre taxa de juros pode ser tudo, menos mecanicista. Modelos econômicos podem ajudar a orientar o Copom, mas a decisão é, antes de tudo, subjetiva: a opção entre diferentes modelos de previsão; a interpretação da natureza do choque; e o quanto o Banco Central está disposto a tolerar de inflação para reduzir o sacrifício em termos de produto; tudo isso depende da interpretação e das preferências de cada membro do Comitê.

Tendo respondido a segunda pergunta (o Copom pode ser substituído por um computador), retornemos à primeira pergunta: os juros são a causa de nossos problemas?

Ora, se os juros constituem uma ferramenta para conter as pressões inflacionárias, as causas de nossos problemas não podem ser os juros. O problema está nos fatores que causam as pressões inflacionárias. Nos últimos anos vimos que, dificilmente, conseguimos sustentar taxas anualizadas de crescimento de 4,5% a.a. por vários semestres seguidos, sem pressionar a inflação. O Banco Central é então obrigado a reagir, aumentando a taxa de juros. Mas, e se o Bacen não reagisse? A economia continuaria crescendo indefinidamente a 5% a.a.? A resposta é não!

A inflação é resultado de um excesso de demanda em relação à oferta (seja porque a demanda aumentou ou porque a oferta diminuiu). Quando o Banco Central aumenta os juros, o desequilíbrio entre demanda e oferta é solucionado, principalmente, via redução da demanda (embora não se possa ignorar que a apreciação cambial permite um aumento da oferta de bens, via importações).

Se o Banco Central não reagir, o equilíbrio, a solução de mercado é um aumento da inflação, pois o aumento de preços reduz a renda real e desestimula a demanda (também é possível um impacto favorável sobre a oferta, pois aumentos de preços estimulam as empresas a produzir e vender mais, mas esse impacto tende a se reduzir à medida que a inflação se torna mais alta e menos previsível).

É possível também uma solução extra-mercado, por exemplo, um racionamento. O racionamento faz justamente o papel do aumento de preços para conter a demanda, porém, de forma mais ineficiente e insustentável no longo prazo. Ou seja, em todas as opções, a economia retornará para um novo equilíbrio, com demanda (e, consequentemente, renda) menor. A diferença é que, com o Banco Central atuando de forma correta, esse equilíbrio é atingido com inflação mais baixa.

E por que não aumentar a oferta? Em primeiro lugar, isso é muito difícil no curto prazo (a não ser via aumento de importações). No médio e longo prazos, é possível, aumentando a produtividade da economia e os investimentos. Mas, para tanto, são necessárias diversas reformas, frequentemente divulgadas na imprensa: redução do tamanho do Estado na economia; maior eficiência dos gastos públicos, com aumento da proporção de investimentos em relação aos gastos correntes; maior investimento (público e privado) em educação e qualificação de mão-de-obra; melhoria do ambiente institucional, com maior garantia para cumprimento de contratos; e aumento da poupança pública e privada, necessário para financiar o aumento de investimentos[1]. Para tanto, devem-se aprovar reformas que reduzam os gastos públicos e o consumo privado. Desvinculação do uso de receitas governamentais, redução de gastos obrigatórios, uma política mais realista para o salário mínimo e uma reforma da previdência que migrasse para o regime de capitalização individual poderiam contribuir para o aumento da poupança doméstica.

Em suma, a taxa de juros Selic é um instrumento para conter a inflação no curto prazo. Garantir as condições para crescimento mais acelerado e inflação mais baixa no longo prazo depende de políticas e instrumentos que estão fora do controle do Banco Central, e que devem ser da responsabilidade de todo o governo, em especial dos Ministérios da Fazenda e do Planejamento.

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Leituras sugeridas

CLARIDA, Richard,  Jordi Gali e Mark Getler: “The Science of Monetary Policy: A New Keynesian Perspective.” Journal of Economic Literature. Vol. XXXVII (December, 1999), p. 1661-1707.

FUNDO MONETÁRIO INTERNACIONAL. “Does Inflation Targeting Works in Emerging Markets?” in World Economic Outlook September 2005. IMF Graphics Section. Washington, DC, Estados Unidos, 2005. Texto disponível em: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2005/02/pdf/chapter4.pdf